Monthly Archives: May 2014

Junk yen

One of the great mysteries of financial markets is the intrinsic value of the yen. Of course this mystery is applicable now, after the outbreak of QE has become “epidemic”, to the value of virtually all of the relevant fiat currencies. For similar reasons, the value of the US dollar is increasingly becoming suspect. The euro is hardly a currency, and up to now it has been a costly experiment for all involved, except the core.

We will comment on the EURUSD in future posts. But let me say for now, that political commitment (and the political capital already invested) can delay the result for the euro, but sound economics always generates the road map. A currency is really a claim on an economy, “vía” the balance sheet of a central bank. As a medium of value and exchange it cannot be delinked from the underlying economy. There cannot be one claim on multiple economies, unless the currency is used in a way that some of them subordinate to others. Can subordination to German policy be sustained in the long run? Without major adjustments, the Euro is not a viable currency. For Europe it´s either full integration, or disintegration, or splitting the currency in at least two.

Back to Fiat currencies and the Yen. The end of Bretton Woods, was “the end” of solid currencies, and the beginning of a truly fiat currency regime. The minute that central banks were independent, and could dimension their balance sheet at will, the value of the currency in their books became, to say the least, unclear. With the gold standard gone, the value of the currency became correlated only with the quantity and quality of the assets in the books of the central bank, and more indirectly, but finally, with the value of the underlying economy. Continue reading

Las opciones reales hoy. Reajuste de la oferta, o estímulos fiscales y monetarios sin fin?

Somos afortunados herederos de siglos de aprendizaje, cultura y conocimiento acumulado. Desde los maravillosos escritos de Sócrates o Aristóteles, y antes, hasta las contribuciones más contemporáneas.

Si no, no podríamos encontrar perlas como esta, escondida en el capítulo XX del tratado “Human action” escrito por Mises en 1949, cuando yo aun no había nacido. En mi traducción del inglés:

“No hay manera de evitar el colapso final de un boom provocado por la expansión crediticia. La alternativa solo es si la crisis debe venir antes por el abandono de dicha expansión, o después, como catástrofe final y total del entorno financiero de la divisa afectada”

Claro que entre morir (financieramente) antes, o morir después, por qué optarían nuestros gobernantes políticos y financieros? Ese es el campo de trabajo del “Behavioural Economics”, un aspecto de la economía puesto de relieve tras el nobel de economía a Daniel Kahneman en 2002. Entre otras relevantes aportaciones, estos estudios sobre el comportamiento de los actores económicos ayudaron a enterrar el nefasto postulado de los “mercados eficientes”, del también nobel Eugene Fama. Queda alguien que todavía crea en la “Efficient market hypothesis”?

Visto en perspectiva, y bien pensado,  estaba claro por qué iban a optar nuestros honrados gobernantes. Claro que las quinielas siempre se aciertan el domingo por la noche. Desde el inicio de la crisis (en cinco años) la deuda pública global ha crecido desde 70 a 100 trillones de dólares (datos del informe del primer trimestre de 2014 del BIS). Los setenta trillones previos se acumularon a lo largo de más de un siglo. Como expansión crediticia adicional, aclara, por si quedaban dudas, cual ha sido el camino elegido. Por no hablar de la expansión monetaria que, para complacer a Friedman, ha acompañado la expansión crediticia, y ha sido la guinda del pastel. Impregnada de alcohol por supuesto. Cuando Von Mises deslindó las opciones antes expresadas, no existía el campo de “Behavioural Economics”. De lo contrario no habría presentado la opción. Teniendo en cuenta la condición humana, esa opción nunca existió en la realidad. Patada a seguir, en terminología de fútbol americano (rugby), era la decisión segura.

Más difícil de ver venir que la prolongación de la expansión crediticia, por mucho Behavioural Economics que uno aplicase, era la orgía de impresión de billetes virtual. QE1 era razonable y previsible, como terapia de shock al desastre del que la quiebra de Lehman actuó como catalizador. Pero no era tan obvio ver las QE que le siguieron, particularmente la barbaridad de QE3, o la bomba de relojería de Kuroda que aun sigue (en términos de tamaño relativo, 9% del PIB anualmente, mucho más importante que la QE3 con un ritmo del 6% anualizado). Y eso que Bernanke lo había avisado en sus discursos previos como académico, y el Sr. “Abenomics” también, cuando nombró a Kuroda. Algunos no quisimos creérnoslo.

Von Mises lo de la expansión de bases monetarias ni se lo planteó. Él todavía vivía el patrón oro, obsoleto sin duda hoy, pero un freno al menos para la voracidad impresora de los Bernanke, Carney o Kuroda. Muerto el oro, y no sustituido por patrón o regla cuantitativa alguna, y blindada la independencia de los mismos estatutariamente, el poder de los gobernadores de los bancos centrales es ilimitado. Pueden intervenir cualitativa y cuantitativamente sin límites. El mismísimo Luis XVI no tenía tanto poder. Claro que el procedimiento utilizado para retirarle el que tenía, no fue de todo civilizado. Esperemos que la rectificación de tanto disparate monetario se haga de una manera más elegante, y menos sangrienta.

Tras cinco años de expansión crediticia adicional, de un colapso de 70 trillones de tamaño potencial máximo (alguien sí que pagará sus deudas) hemos pasado a hablar de un colapso potencial de cien trillones de dólares. Y subiendo. Menudo dominó!

¿Pero, existe alguna alternativa real a la patada a seguir?

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¿Cómo hemos llegado hasta aquí?

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Basados en la “pax americana” posterior a la segunda guerra mundial, y a pesar del lastre económico que supuso durante décadas la guerra fría, el mundo encontró un ciclo de prosperidad de singular  intensidad y duración. Este ciclo socioeconómico de fuerte mejora de las condiciones de vida de la humanidad, se extendió durante toda la mitad del siglo XX, y con extensión artificialmente forzada por los bancos centrales, hasta entrada la primera década del actual.

La economía, motor de las mejoras en calidad y duración de la vida humana, y motor insoslayable también (aunque a veces se olvide) de los “estados de bienestar”, comienza a crecer y desarrollarse vigorosamente desde los cincuenta y los sesenta. Para entender tanto vigor, es necesario recordar que lo hace en un entorno de estabilidad política global, limpiados por la guerra los excesos residuales del ya lejano crack del 29, con una enorme tarea de reconstrucción por delante, una pirámide de población y proyección de evolución de la misma, óptima, y un grado moderado de utilización de los recursos naturales del planeta. Deforestación, exceso de población, cambio climático o capa de ozono no eran desde luego ningún problema. No menos trascendente, la energía (en las primeras décadas del ciclo), era barata y abundante.

Al iniciarse este largo ciclo de bienestar, la ciencia económica se basa en el paradigma neoclásico del equilibrio general de Walras (una formulación matemática elaborada de la ley de Say), desarrollado en 1874 (reformulado y ampliado por Arrow, Hicks, y Debreu más de cincuenta años después). Leon Walras hizo una contribución memorable a la ciencia económica, pero su modelo tenía  tres dramáticas limitaciones. Carecía de sector público (en su día poco importante, y hoy hipertrofiado), carecía de sector exterior (pues era poco importante antes de la globalización), y, quizá la limitación más importante: en el mismo, el dinero solo se usa como unidad de cambio y como medida de valor, pero no se analiza ni el endeudamiento ni el atesoramiento del mismo.

El mundo de hoy no es el mundo de Leon Walras, y él no podía saber que esos conceptos serían utilizados por gobernantes y banqueros centrales para encontrar atajos al crecimiento equilibrado de los países, desde el ámbito de la oferta, tal y como preconizaba Jean Baptiste Say (modelizado por Walras y sucesores). Para Say, los neoclásicos que le sucedieron, y los austríacos actualmente, la demanda agregada estable y sostenible, nace de la oferta. Lógico: es el pago de los factores de la producción lo que sustenta la capacidad de compra, y no los juegos de manos monetarios.

Finalizando el siglo XIX, nacen John Maynard Keynes y Ludwig Von Mises, que aportaron dos complementos básicos a la teoría general de equilibrio Walrasiano. Para Keynes, el equilibrio no es estable, no garantiza el pleno empleo, y existen factores de inestabilidad en la “demanda agregada”. En definitiva Keynes toma una posición en que corrige la ley de Say, que da base al equilibrio Walrasiano: toda oferta, no crea su propia demanda. Hay desajustes temporales que deben resolverse usando políticas monetarias y fiscales. Hombre de indudable carisma e intuición, aunque discutible profundidad teórica, hace nacer un culto casi religioso en el estímulo a la sacramentalizada “demanda agregada”. Lo increíble es que ese culto haya perdurado hasta nuestros días. Tal vez no es ajeno a ello, que sea mucho más fácil estimular la demanda agregada, que reformar el aparato productivo para que la genere, pagando adecuadamente a los factores de la producción.

Su contemporáneo, Mises, mucho menos carismático y ocurrente,  publica en 1912, “La teoría del dinero y el crédito”, y es la aportación clave para el desarrollo de la embrionaria escuela austríaca iniciada por Menger treinta años antes. Para Mises, no se puede entender la economía sin estudiar el valor del dinero, el tipo de interés y el ciclo crediticio (endeudamiento). Su aportación era entrar a valorar un aspecto obviado por los modelos walrasianos; nada menos que el papel del dinero y el crédito

Con el paso de los años, el Keynesianismo se hace dominante y casi excluyente. La escuela austríaca, aun siendo respetada intelectualmente, ocupa un lugar residual en los órganos de gobierno de los bancos centrales, universidades,  administraciones públicas, y multinacionales cotizadas.

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Claroscuros de la situación económica actual

Recientemente han aparecido en medios de comunicación, mejoras en algunos indicadores económicos que, interesadamente, han sido identificadas como el inicio de una recuperación económica sostenible.

Por primera vez en los últimos años, las cifras parecen indicar estabilidad, aunque la percepción de la calle sea que la crisis sigue azotando a la sociedad con toda su crudeza.

Ambas impresiones son reales. Un último esfuerzo (¿último?) de expansión crediticia, de treinta trillones de dólares a nivel global, y unas ampliaciones nunca vistas de las bases monetarias de las principales divisas de occidente, han generado un rebote cíclico en las deprimidas economías europeas. La periferia y la máquina exportadora alemana han resultado seriamente favorecidas por las políticas expansivas del Banco de Japón y, sobre todo, de la Reserva Federal. La periferia ha visto como la compresión de primas de riesgo provocada por la política de tipos de interés cero o casi (la ZIRP) mejoraba sus costes financieros públicos y privados, y el acceso al crédito; y Alemania se ha beneficiado del estímulo generado a la demanda agregada global. Continue reading