Monthly Archives: June 2014

“About Risk”. El “VIX” son siglas exóticas, pero no es riesgo. Riesgo es Fórum Filatélico.

Riesgo es la probabilidad de perder una parte significativa del capital invertido. Y no, la volatilidad no es riesgo, aunque se lo hayan dicho en su banco, o en la CNMV. Riesgo y volatilidad pueden ser a lo sumo primos hermanos, pero son conceptos bien separados. El riesgo es, solo y exclusivamente, la probabilidad de perder dinero con una inversión, sea en valor absoluto, sea contra el “benchmark” (el índice de referencia) correspondiente. Y los no profesionales lo entienden siempre en valor absoluto. No nos andemos con sofismas.

El tema del riesgo está mal enfocado por bancos y brokers en general. Los prospectos de colocación de acciones o productos estructurados, y las recomendaciones e informes escritos de los analistas, deberían estar obligados a contraponer a cualquier rendimiento esperado, las posibles pérdidas asumibles. Con claridad.

Resulta fácil escribir que recomendamos comprar, por ejemplo, acciones del Banco de Santander, con precio objetivo 10 euros; y rellenar un montón de argumentos más o menos sesgados para soportarlo. Se puede hacer con cualquier valor cotizado. Solo hay que ponerse las gafas con tinte rosáceo, ser un aceptable analista, y saber redactar. Mucho más difícil es redactar un prospecto de colocación, o un informe de un valor, con un texto como este: “calificamos las acciones de TESLA como “strong buy” con target (upside) de 350 USD por acción (kkk%), y máximo downside hasta 180 USD por acción (kkk%)”.

Tal vez si la colocación de preferentes no solo hubiese enfatizado los rendimientos, sino también los riesgos potenciales, nos habríamos evitado todos dolores de cabeza. Decir lo que se puede perder, y los motivos por los que se puede perder; eso es poner los riesgos de manifiesto. Lo demás es una mentira de vendedor de coches usados (esos detallitos del producto que se omiten porque no tienen importancia).

La incultura financiera, la extrema brevedad del la memoria financiera (Galbraith), y el empujón a los particulares a cambiar de productos de ahorro a productos de inversión, han contribuido a que hoy se invierta en base a rentabilidades esperadas y nunca en consideración a los riesgos asumidos. Veámoslo con un ejemplo sencillo.

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Reading this, and long time short the EURUSD?

Congratulations. You are a survivor. Could be out of mere luck, or it’s just that you are very resilient. If you are the lucky type, you were either, rich, and able to withstand the loss, or you were fired, but they payed up to your golden parachute. If you can be included in the resilient cathegory, you are probably hard minded, and you dimensioned the trade reasonably, or used some stops on the way here.

Any case, regardless of the happy fact you left no widow or orphans, you’re still beaten up. EURUSD in the 1.36 area, with a recent top above 1.40, is something few bargained for just two years ago. Remember the lows at this time of the year in 2012? What a bounce for the value of the euro!

Backtrading is easy. In retrospect the euro did what should have been expected in this environment. It`s just that some of us didn’t see it coming. Valuations have never been a timing tool, but in the common knowledge game, where central banks intervene “all the time” and always win, valuations, and fundamentals, have become ultra long term factors. In the meantime, its “flow of funds” and “behavioural economics” that leads the way. If allowed to play by the nearest POMO desk on duty.

First of all, the euro tracked the “follow the money rule” outlined by (the antiaustrian/Mises skeptical) Milton Friedman. USD were being printed daily (well, more precisely on POMO days), and EUR were destroyed every month (LTRO repayments). That’s simple and straightforward supply and demand. And simple things always work first, and best. Knowing the LTRO would be repayed was not evident, but Bernanke’s printing couldn’t go unnoticed.

Second, trade balances still work. They are not as important as they were, not after we have all that global liquidity sloshing around. But, all things equal, 2% of the euro zone GDP has to be repatriated into euros yearly. That helps. Not the fundamentals –who cares about them any more-, but the flows matter.

Third, and foremost, the euro followed the route to be expected under the “common knowledge game”. The minute Dragui went all in to save the euro, hot money followed. And the euro profited inmensely from the common knowledge: “risk on is good because the central banks will not tolerate any negative outcome in the markets. Pick up yield (and risk).” This was particularly relevant for the euro because in the hunt for yield generated by the risk on trade, some sovereigns offered outstanding returns. The best public junk debt in the world, with the notable exception of Japan, is issued by euro sovereigns, in euros.

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Follow the money

Pocos años antes de su muerte, en una entrevista reproducida por la prensa económica, alguien preguntó a Milton Friedman sobre la evolución futura de los precios bursátiles. La respuesta fue cortante y clara: Follow the Money.

Visto lo visto, y a salvo eventos que rompiese el “common knowledge game”, centrado en el put público y simultáneo de la mayoría de los bancos centrales de occidente, el consejo del amigo Milton fue bueno de verdad. Sigue la creación de dinero. Compra cuando se crea masa monetaria, y vende cuando y donde se contrae. Obviamente ese consejo no funciona en los Minsky moments, o en un momento de pánico por un cambio estructural en el common knowledge game, pero funciona en todos los demás (que son mayoría).

Si alguien gestiona carteras profesionalmente, y tiene que pagar la hipoteca mensualmente (los mantenidos o rentistas son caso aparte), no debe obviar este magnífico consejo. Funciona casi siempre, y cuando no funciona todos están en el mismo barco. Y ya se sabe, haya pasado lo que haya pasado, el evento era un “black swan”. Hay que ver lo que se ha extendido esta raza. A la que hay una corrección profunda de los mercados, nadie la pudo prever: era un cisne negro! Cómo no va a aumentar la población de cisnes negros. Cualquier otra opción de conducta financiera por el “asset allocator” siempre comporta un “career risk” que es del todo inaceptable. Como dijo el entonces “príncipe” de Citibank, “While the music is playing, you´ve just got to get up and dance”.

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Buscando el momento Minsky

Resulta difícil negar la importancia que la creación de dinero base, en los balances de los bancos centrales, ha tenido en el estado actual de los mercados financieros. Sea por las sucesivas QE´s inglesas y americanas, sea por lo que queda de la LTRO y similares del BCE, o por las divisas que acumulan suizos y chinos en su activo para mantener sus paridades cambiarias, las bases monetarias se han incrementado en una magnitud colosal. Y han influido poderosamente en el equilibrio de volúmenes y precios que muestran los distintos mercados financieros en la actualidad. Son, “el” factor que da soporte al actual estado de las cosas.

En otros posts hablábamos de ello, con datos absolutos, pero faltos de una perspectiva histórica. Las bases monetarias actuales, resisten una comparación histórica? Leyendo el blog de Barry Ritholtz, he encontrado una gráfica con la importancia de los balances de los bancos centrales, y su composición, desde 1900 hasta la actualidad. Puede encontrarse esta contribución completa aquí. Debo anticipar que las conclusiones, al menos numéricamente hablando, son preocupantes, pero no devastadoras.

En primer lugar analicemos con el primer gráfico, cortesía del autor del post, Niall Ferguson, el porcentaje del PIB que suponen los balances de los bancos centrales desde 1900. Es evidente que solo existe un momento en la historia económica moderna en que los mencionados balances hayan sido tan relevantes en términos porcentuales sobre PIB agregado. Pero en ese momento, por necesidades evidentes de financiación de la maquinaria bélica, los balances llegaron a ser aun más sobredimensionados. Es decir, que todavía han llegado a ser más importantes en porcentaje sobre el PIB agregado, que en la actualidad. Numéricamente hablando, Bernanke tenía razón, y aun se puede encajar más QE. Solo hay que comparar la intensidad del momento con la de la segunda guerra mundial, y, en términos de estabilidad financiera global, no parece imposible dicha comparación.

De todos modos, merece la pena subrayar que hemos multiplicado en media las bases monetarias por tres, pasando de un porcentaje del 12% del PIB en el 2000 hasta cerca del 30% en la actualidad en solo cinco años.  Y que seguimos en ello. Nuestro dinero fiduciario, sean euros, dólares, yenes, o yuanes, vale menos, se mire como se mire (la teoría del divisor no falla).

gráfico01

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