Monthly Archives: September 2014

The state of disunion address.

After two weeks pondering money aspects of economic theory, it’s time to review where we stand in the global panorama. These are, in a perverse chinese sense, interesting times. And things keep moving under the seemingly calm surface. So this post intends to be something like the annual presidential overview in the USA: the state of the Union address.

I am aware of some facts. First, I am not the president of anything, not to mention the USA; my opinion is highly irrelevant. I hope my thinking is better rated. Second, it is a little early as it should come well after Christmas. No problem; the early bird gets the worm. And third, the world is nowadays a civilized disunion of countries desperate for economic survival, so we can hardly talk about the global picture with a “union” characterization in the concept. So I renamed the address. After the brotherly G20 communiqué, a trace of realism is what the doctor ordered.

When you write, you have certain advantages over the reader. But he can read you in the comfort of his sofa, and backtest what you say, particularly with the benefit of time. Once you assume the challenge, it is all downhill pedaling. Everything else is up to you. You run the show.

So, in use of that capacity, I determine to focus on two pressing matters.

1.- Update on money printing and its actual practical effects in financial markets (no economic theory today). We use US markets as a proxy for the rest. The situation is very similar in all the developed world.

2.- A long hard look at income distribution. Where we come from, and where it’s going to take us.

Money printing and financial market prices.

The issue of money printing has been debated in these posts to the point of exhaustion. The reader already knows what I think. He now wants to check my views against future outcomes. He’s not to blame for that, specially after reading tons of material -with the entirely opposite views- sustaining Saxonomics, Helinomics, Abenomics, and now Draguinomics. I lack the institutional back up to enhance the credibility of my line of thinking. Time will tell. In the meantime, I am 100% certain of the validity of my thinking in this matter. For what it’s worth.

I keep on gathering evidence wherever I find it. Not trying to prove anything. Just checking the validity of my thinking daily. Doing my homework, I stumbled upon a few charts included in a Tyler Durden post in Zero Hedge last saturday. Correlation is certainly not causation.  But if you look at them for a while, they certainly seem to fit the wording I have used in past posts to characterize the incidence of money printing in financial markets.

They also seem to corroborate Cantillon’s conclusion that money printing affects the equilibrium between asset prices and consumption pricing. Once aggregate supply became plentiful (with globalization), money creation ceased to generate consumer price inflation. Money went directly into investment assets (financial markets), with scarce and decreasing spillover into the real economy.

Globalization is not the agent of the actual economic malaise; it has simply allowed insane central bankers to continue their printing game for ever, because it effectively provided near unlimited supply of most products. After Globalization, aggregate demand is local but supply is global. Prices will remain reasonably near marginal costs for as long as supply is perfectly elastic.

Central Bankers had been taught that they were there to target an specific inflation figure, and (explicitly in the US, or implicitly in the other countries) use whatever leeway was left, to stimulate economies with as easy money as possible. Consumer inflation is undoubtedly a monetary phenomenon, but not the only variable to watch. Easy monetary policy produces other side effects. An uninflationary environment is not an ecstatic situation that allows you to write checks for free. It’s not only about inflation Mrs. Yellen!

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Tyler Durden. ZeroHedge. Fifty years later, market cap deflated by the monetary base is constant. Funny coincidence. Doesn’t really prove anything but …

 

Tyler Durden Zero Hedge

Tyler Durden Zero Hedge. Nothing to write back home about. A factor of two for over a century of data. Please observe that ever since the highs of the year 2000, it is obvious that M2 expansion supports equities.

Another way to show that it’s money debasement (and no other relevant factor) that moves asset prices. Again from Tyler at Zero Hedge, using a Citibank graph.

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Market Capitalization or house pricing show a disturbing logic, when put in contrast with the main money aggregates, be it base money, or M2. In different countries. There could be other explanations of course, but according to Ockhams razor principle, this is “the explanation”. It is certainly the simplest and most direct cause-effect for achieving the actual market price level.

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Un nuevo patrón monetario (II)

“Es injusto que una generación sea comprometida por la precedente. Hay que encontrar un modo de preservar a las venideras de la avaricia o inhabilidad de las presentes.”

Napoleón Bonaparte

No podemos proteger a nuestros hijos de nuestra inhabilidad. Y, lo de protegerles de nuestra avaricia, tiene matices. Transferimos a las generaciones venideras un balance. En el lado del activo podemos dejar un aparato productivo mejor o peor,  y un uso de los recursos naturales  más o menos mesurado. Pero es difícil blindar su calidad, solo con una macro bien enfocada. El pasivo del balance a transmitir, es otra cosa. Aquí sí que podemos impedir que las generaciones anteriores se endeuden para anticipar el consumo de las venideras. No individualmente, pero sí de manera agregada. Impedir que ello suceda equivale a impedir el llamado llamado superciclo crediticio (por su larga duración de hasta sesenta años).

¿Y cómo se evita el ciclo crediticio? Controlando la creación del bien de intercambio del sistema: el dinero. El exceso de dinero, empuja a la sobrevaloración de los activos con un efecto burbuja evidente, y además, permite a las generaciones actuales anticipar el consumo de las futuras, con el crédito al consumo. Si el dinero se crea cuidadosamente en cantidad, y tiene un coste de oportunidad tangible, minimizamos esos daños. Hay que evitar que vuelva a suceder esto:

Tabla endeudamiento global

¿Definimos “cuidadosamente”? Fácil: Justo al contrario de cómo lo venimos creando en los últimos veinticinco años. Lo siento, pero creo que hay que despedir a los politburós de los bancos centrales, íntegros. Solo dejaría a los secretarios del consejo que redactan las actas. Y alguna secretaria. No es personal.

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En primer lugar, hemos de recuperar un patrón para las divisas fiduciarias (lamentablemente todas lo son hoy). En contra de la opinión de la mayoría de compañeros de la escuela austríaca, mucho más talibanes en materia de dinero que yo, creo que abandonar el patrón oro fue una buena idea. No son tan buenos los motivos por los que se hizo. Se abandonó en 1971, para posibilitar una huida económica hacia adelante; y lo hizo Nixon, y eso ya es indicativo de algo turbio.

Pero el patrón oro tenía que acabarse un día u otro.  Coincido plenamente con Warren Buffet. Lo del oro es de locos: nos gastamos un dinero en excavarlo del subsuelo y fundirlo a lingotes, para luego volverlo a guardar en una cámara acorazada excavada también en el subsuelo (Fort Knox). No he visto actividad más inútil. ¡Y sin embargo suma al PIB!

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Quitar el oro no fue el problema, lo terrible fue que no se organizase un patrón alternativo. Darle el poder absoluto de imprimir a destajo la divisa de reserva del sistema, al presidente de turno, fue como darle una pistola a un niño. Mejor dicho,  en la propia terminología inglesa de los politburós: un “bazooka”.

Poco despues del Smithsonian Agreement, la inflación, previsiblemente, se descontroló. Llegó Paul Volker, todo integridad, y no le gustó lo que veía: embridó la maquinaria monetaria y, con mucho sacrificio, metió en cintura la inflación de dos dígitos en la divisa de reserva. Pero la vida siguió. Y llegó Greenspan, su sucesor, que era adicto al saxo, y al “monopoly”. De hecho imprimir y jugar con los tipos de interés le salvó los muebles, nada más aterrizar en el cargo, en el crack del 87. Quedó muy agradecido a la portentosa eficacia de su maletín de herramientas. ¡Olé! Podía imprimir y manipular tipos a mansalva.

Una década después, cuando aburrido ya, se planteó por primera vez moderar el ciclo crediticio y el boom bursátil, se le echaron encima todos los medios de comunicación. Soy viejo, y recuerdo con exactitud sus famosas palabras: “irrational exhuberance”. Con ellas se le ocurrió manifestar su preocupación por el aún desconocida “inflación de activos” que se iniciaba, y se desarrollaría a continuación. Casi le cuesta el cargo. Nunca más lo hizo. Ni él, ni sus sucesores, igual de adictos al dinero fácil, pero, lamentablemente, mucho menos diestros con el clarinete o el saxo.

Ahora, casi veinte años después, navegamos en deuda y billetes, pero la sociedad vive del subsidio, no llega a fin de mes, y tiene a sus hijos en paro, en un subempleo, o con un sueldo de miseria. No deberíamos sorprendernos de estas consecuencias. Sin patrón monetario, hemos animado a todo el mundo a usar billetes de “monopoly” como bien de intercambio. Tenemos mucho billete pero poca riqueza; tanto humana (acervo espiritual y cultural) como económica (un aparato productivo ecológico y bien orientado al valor futuro).

Hay que volver a someter la creación de dinero a un patrón. El dinero no puede ser chicle. Para encontrarlo, debemos recordar su rol: es un bien de intercambio. Es el embrague imprescindible para pasar de una economía de trueque a una economía con un medio de pago. Hay que usar el embrague con mesura, o se quema. Continue reading

Un nuevo patrón monetario (I)

“It is well enough that people of the nation do not understand our banking and money system, for if they did, I believe there would be a revolution before tomorrow morning.”

Henry Ford

foto de billetes de euro

La ignorancia es, a veces, pocas veces, útil. Al menos, como decía Henry Ford, en temas relativos a nuestro sistema monetario. Eso sí, su utilidad avisa de que algo no funciona bien en el sistema económico. Y hay muchas cosas que no funcionan bien en el sistema económico internacional. No solemnicemos lo evidente. Pero lo cierto es que la raíz de todas las disfunciones actuales ha sido el desmadre del sector de creación de dinero y crédito: el sector financiero.

Post Henry Ford, el desmadre financiero ha llegado a sus máximos. Un juego de despropósitos continuado en el tiempo, que da para un documental jugoso. Hagamos los “créditos” de esta actuación, que pasará sin duda a la historia de la humanidad:

  • Actores principales: banca y “shadow banking” (entidades parabancarias).
  • Actores secundarios: Comisiones nacionales de valores, fondos de garantía de depósitos (FDIC y similares), FMI, y Banco Mundial.
  • Director: politburó de Bancos Centrales.

Me gustaría salvar el honor del BIS (Banco Internacional de Pagos). Le han echado valor, aunque nadie les hizo caso: merecen un respeto. Mención especial para su ex economista jefe: William White. “Chapeau”.

Ya he manifestado que una mayoría de sectores productivos necesita un replanteamiento general. Pero el sistema financiero, y la creación de dinero en su más amplio sentido, deberían constituir la reforma paradigmática. Por tres razones. Primero, porque nos ahorraremos un largo calvario a la japonesa, si evitamos zombificar el sistema actual. Segundo, porque sin creación desordenada de dinero, evitaremos que la burbuja crediticia actual se vuelva a repetir. Tercero, porque reformar la creación de dinero daría legitimidad a las otras reformas que hay que hacer. No podemos pedirle a la población que acepte indexar las prestaciones sociales al PIB, o el bono sanitario o el escolar, si no ven que los sacrificios también afectan a la “beautiful people”.

Richard Cantillón

Richard Cantillón

El primer economista que entendió en profundidad los efectos de la creación de dinero, fue Richard Cantillon. Su aportación económica se condensa en su famoso “Essai sur la nature du commerce en general”, que circuló manuscrito en círculos intelectuales. Un incunable que no se publicó hasta décadas después de su muerte.  De hecho es el único economista citado expresamente por Adam Smith en su “Riqueza de las naciones”.

Su obra planteó problemas a su entorno. En primer lugar, no habla de la “mano invisible”, un concepto meritorio de su casi contemporáneo Adam Smith, en el que se basa la economía de mercado (la que teníamos antes del “directoriado de los bancos centrales”). Pero, sobre todo, un concepto de un liberalismo muy conveniente para la oligarquía del sistema.

Cantillón era irlandés, aunque vivió finalmente en París. Y, como la mayoría de los irlandeses, debía ser tozudo. En vez de abundar sobre el valor del liberalismo económico, se le ocurrió aportar tres ideas novedosas e inoportunas.

  • Poner de manifiesto que es un error identificar dinero y riqueza. Una confusión muy conveniente con la población iletrada, que aún hoy necesita recordarse. El dinero es la unidad monetaria de valoración de la riqueza, pero no es riqueza. Tesla tiene el mismo valor real cotizando a 250 dólares, que a diez. Recuerden la Q de James Tobin. Las cosas valen lo que valen por razones de reposición, o de valoración actual de flujos prospectivos. Si Bernanke imprime, e impone una NIRP, parece que valgan más, pero valen lo mismo. Aunque el valor de su casa suba, usted no es más rico. Siempre necesitará una para vivir.
  • Adicionalmente, el valiente Cantillón resaltó que los incrementos en la masa monetaria (tanto dinero base como magnitudes que incluyan el crédito o dinero bancario)) impactan la economía cambiando los precios relativos. Nos avisó pues (aunque Bernanke-Krugman no se hayan dado por enterados), de que los procesos de intensa creación de dinero alteran la asignación de recursos a favor de los bienes de inversión (y hoy, los productos cotizados como inversión titulizada que son). La realidad le ha validado, basta mirar las secuelas de las sucesivas expansiones cuantitativas.
  • Y, por último, su contribución más osada. Los que más se benefician de un proceso de creación de dinero son los actores económicos que estás más próximos a la misma. Esta incómoda realidad se ha etiquetado como el “Efecto Cantillon”. Es la versión monetaria del conocido refrán: “quien a buen árbol se arrima, buena sombra le cobija”.

¿A que no adivinan cómo murió? Asesinado en circunstancias misteriosas. Continue reading

Star Wars.

Do we want to call it a beauty contest for the most anorexic currency -with the sexiest appeal? Or should would avoid nicknames and euphemisms, and call it a self perpetuating currency war?

Branding is a very relevant activity in the real economy. Our central bankers were not going to be immune to its charm. When you put a sticker on a concept or a fact, you are actually working on the unconscious level of the listener, trying to tilt his perception of the issue. That´s the reason Guido Mantega is never invited to jet set parties after 2010, when he dared label what was going on in the USDCNH fix, as a “currency war”. How daring! Who allowed that guy in our circles? Where is he from anyway? Did you say Brazil?

That was only the beginning of the beginning. Later on, the U.S. allowed its currency, the dollar, to devalue vía expansionary fiscal and monetary policy. Through increased spending, implementing ZIRP (NIRP was not an acronym yet), and increasing credit and the money supply. Over time, they managed to drive the USDJPY to a level of 76. A few months later they took the EURUSD to an astounding high of 1,40 this year.

The Swiss were the next to join the fray. Starting august 2011, they put a 1,20 floor on the EURCHF, and bought foreign currency to the value of more than 60% of their GDP,. They were forced by the market to put their money where their mouth was. Central Bank omnipotence was not yet a motto. It was the first central bank balance sheet bubble in the series. No NIRP enhancement was needed. When things were looking ugly, back in august 2012, super Mario came all in, with his survival of the euro gambit and took everybody on board for the ride. They will never thank him enough. Gratitude is not only the greatest of virtues, but the parent of all others. Go ask Marcus Tullius Cicero.

The Japanese were late to war this time. Maybe the emperor was as reluctant to combat the US economically, as his antecessor was when the Pearl Harbor attack was being crafted. Abe and Kuroda realized that they were being priced out of the global market with an exchange rate of  less than 80 to the dollar, and less than 100 to the euro. “Abenomics” was the euphemism to use this time around. It comprised a healthy dose of money printing, the continuation of ZIRP, and some currency bashing with the pretext of beefing up their inflation figures. Real wages and German and US exports would foot the bill. Germany and the US were not going to complain. After all, they had their own mischiefs to hide before becoming too vocal about it. Yen was to be reclassified to junk status (see may post). And japanese savers are being massacred. But don´t tell anybody. Nobody seems to know!

People and the BOJ keep buying. The BOJ is even buying debt with negative interest rate. Talk about backing NIRP with facts. Ludicrous.

People and the BOJ keep buying. The BOJ is even buying debt with negative interest rate. Talk about backing NIRP with facts. Ludicrous.

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Mal pronóstico para los resultados empresariales

He elegido un titular problemático. La prensa general y financiera, vienen contaminadas con las bondades de la evolución de los beneficios empresariales. Unas bondades ciertas y evidentes, a la luz de los datos de los últimos años. Hace ya mas de una década, que el excedente bruto empresarial evoluciona en sentido inverso, tanto respecto de la parte del pastel adjudicada a costes laborales, como en relación con la sostenibilidad de las cuentas públicas (por subsidios a la población).

Pero rentabilidades pasadas nunca presuponen rentabilidades futuras. De hecho, suelen ir inversamente correlacionadas. Es difícil que un fondo de inversión repita un trienio con rentabilidades excepcionales. Difícil, pero no imposible. Simplemente, el cálculo de probabilidades está en contra. Recuerde que unos de los parámetros básicos de una decisión de inversión es la Esperanza de Retorno, entendiendo esperanza en sentido estadístico. Suelo repetir a quien me consulta, que la esperanza como virtud teologal es meritoria, pero no es una estrategia de inversión viable. Pues bien, la Esperanza estadística de la distribución de posibles beneficios empresariales futuros, esta por debajo de la cuota sobre PIB que ostentan actualmente.

Las fuerzas estadísticas que impulsan la tendencia a la reversión a la media son potentes. Cuando uno invierte, por profundo que sea el análisis, no conoce el devenir de los acontecimientos futuros. Hay una distribución de probabilidad del retorno esperado. La probabilidad a favor, y un binomio riesgo rentabilidad aceptable, son vitales para la supervivencia financiera. Y más en los tiempos que vivimos. Invierta contra la tabla de probabilidades de retornos esperados, a su riesgo. Para una serie suficientemente larga de decisiones, acabará pobre (o sin empleo).

Los de Goldman Sachs, “sell side” donde lo haya, lo tienen claro, los beneficios no pueden seguir subiendo mas que el PIB nominal:

Business Insider 12th august 2014

Ya tenemos una razón para tomarnos con cautela la solemne afirmación habitual en los analistas “sell side” (esta vez Goldman aparte), sobre el magnífico futuro de los beneficios empresariales. Pero, simplemente porque las probabilidades vayan en contra, no vamos a dejar de invertir, en base  a una tendencia que creieramos que va a seguir produciéndose. ¿Va a seguir produciéndose?

Para intuir la probabilidad de que las cosas sigan evolucionando como en el pasado más reciente, otra consideración de partida es la clásica ley de Stein: “cuando algo no puede continuar para siempre;  parará”. Nadie se acuerda de ella cuando la experiencia previa ha sido gratificante. Constituye una de mis guías espirituales.

¿Puede proyectarse a cinco o diez años, la constante mejora, en términos porcentuales sobre PIB, del excedente bruto empresarial? Porque, cuando alguien se lleva cada año más trozo del pastel, otros se llevan menos. Eso es cálculo básico de fiesta infantil de cumpleaños. ¿Es asumible el correspondiente declive adicional del trozo del pastel asignado a las rentas salariales?

Llevamos más de una década de constante mejora generalizada y significativa de los beneficios empresariales en toda la OCDE, salvo Japón. Los consumidores cada día más pobres, y el excedente empresarial cada día más alto. Social, y económicamente (por la propensión marginal al consumo), la tendencia es insostenible. Seguro. Y, probablemente, reversible en al menos parte del trayecto recorrido.

Pero, espero que el lector intuya que no me voy a quedar en afirmaciones, más o menos sensatas y novedosas, pero de corte generalista. No es mi estilo. Tampoco entraré a discutir los pronósticos de beneficios para el 2015 de las empresas del IBEX, el DAX o el Russel 2000. Los analistas bancarios le dedican al tema muchas más horas que yo, y aunque pintan los resultados con tintes rosáceos para mantener su bonus, es inútil dedicarse a rebatirles caso a caso. Mi “time frame” es más amplio. Hay que adelantarse al mercado (aunque admito que yo frecuentemente me paso de rosca con ello).

Lo cierto es que existen cinco criterios macroeconómicos seculares que fundamentan la afirmación de que estamos viviendo los altos del ciclo del excedente bruto empresarial. Al menos para las empresas cotizadas y las grandes multinacionales.

  • La ecuación de Kalecki. El impacto de los déficits públicos, en los beneficios empresariales agregados.
  • La fiscalidad efectiva que recae sobre las multinacionales, y las ayudas públicas.  Su insostenibilidad estructural.
  • El sesgo ejecutivo hacia el beneficio inmediato, y la asignación del free cash flow a la recompra de acciones, frente al aumento o mejora de la capacidad instalada.
  • La implausibilidad de una súbita mejora sostenida de la demanda agregada real durante algún tiempo.
  • Los costes de financiación. La mayoría de los analistas e inversores creen que los tipos cero durarán mucho. Discrepo.

Todos estos criterios tendrán una importancia decisiva a cinco años vista, aunque son compatibles con una prolongación del ciclo actual por unos meses o algún año más. En cualquier caso, bueno es recordar que los criterios de valoración no pueden ser usados nunca como elemento de “timing” en las entradas o salidas de posiciones inversoras. No venda sus acciones mañana, tras leer este post. Si lo quiere hacer, lease primero el post anterior, sobre el timing de los altos del ciclo. Continue reading