Daily Archives: September 5, 2014

Mal pronóstico para los resultados empresariales

He elegido un titular problemático. La prensa general y financiera, vienen contaminadas con las bondades de la evolución de los beneficios empresariales. Unas bondades ciertas y evidentes, a la luz de los datos de los últimos años. Hace ya mas de una década, que el excedente bruto empresarial evoluciona en sentido inverso, tanto respecto de la parte del pastel adjudicada a costes laborales, como en relación con la sostenibilidad de las cuentas públicas (por subsidios a la población).

Pero rentabilidades pasadas nunca presuponen rentabilidades futuras. De hecho, suelen ir inversamente correlacionadas. Es difícil que un fondo de inversión repita un trienio con rentabilidades excepcionales. Difícil, pero no imposible. Simplemente, el cálculo de probabilidades está en contra. Recuerde que unos de los parámetros básicos de una decisión de inversión es la Esperanza de Retorno, entendiendo esperanza en sentido estadístico. Suelo repetir a quien me consulta, que la esperanza como virtud teologal es meritoria, pero no es una estrategia de inversión viable. Pues bien, la Esperanza estadística de la distribución de posibles beneficios empresariales futuros, esta por debajo de la cuota sobre PIB que ostentan actualmente.

Las fuerzas estadísticas que impulsan la tendencia a la reversión a la media son potentes. Cuando uno invierte, por profundo que sea el análisis, no conoce el devenir de los acontecimientos futuros. Hay una distribución de probabilidad del retorno esperado. La probabilidad a favor, y un binomio riesgo rentabilidad aceptable, son vitales para la supervivencia financiera. Y más en los tiempos que vivimos. Invierta contra la tabla de probabilidades de retornos esperados, a su riesgo. Para una serie suficientemente larga de decisiones, acabará pobre (o sin empleo).

Los de Goldman Sachs, “sell side” donde lo haya, lo tienen claro, los beneficios no pueden seguir subiendo mas que el PIB nominal:

Business Insider 12th august 2014

Ya tenemos una razón para tomarnos con cautela la solemne afirmación habitual en los analistas “sell side” (esta vez Goldman aparte), sobre el magnífico futuro de los beneficios empresariales. Pero, simplemente porque las probabilidades vayan en contra, no vamos a dejar de invertir, en base  a una tendencia que creieramos que va a seguir produciéndose. ¿Va a seguir produciéndose?

Para intuir la probabilidad de que las cosas sigan evolucionando como en el pasado más reciente, otra consideración de partida es la clásica ley de Stein: “cuando algo no puede continuar para siempre;  parará”. Nadie se acuerda de ella cuando la experiencia previa ha sido gratificante. Constituye una de mis guías espirituales.

¿Puede proyectarse a cinco o diez años, la constante mejora, en términos porcentuales sobre PIB, del excedente bruto empresarial? Porque, cuando alguien se lleva cada año más trozo del pastel, otros se llevan menos. Eso es cálculo básico de fiesta infantil de cumpleaños. ¿Es asumible el correspondiente declive adicional del trozo del pastel asignado a las rentas salariales?

Llevamos más de una década de constante mejora generalizada y significativa de los beneficios empresariales en toda la OCDE, salvo Japón. Los consumidores cada día más pobres, y el excedente empresarial cada día más alto. Social, y económicamente (por la propensión marginal al consumo), la tendencia es insostenible. Seguro. Y, probablemente, reversible en al menos parte del trayecto recorrido.

Pero, espero que el lector intuya que no me voy a quedar en afirmaciones, más o menos sensatas y novedosas, pero de corte generalista. No es mi estilo. Tampoco entraré a discutir los pronósticos de beneficios para el 2015 de las empresas del IBEX, el DAX o el Russel 2000. Los analistas bancarios le dedican al tema muchas más horas que yo, y aunque pintan los resultados con tintes rosáceos para mantener su bonus, es inútil dedicarse a rebatirles caso a caso. Mi “time frame” es más amplio. Hay que adelantarse al mercado (aunque admito que yo frecuentemente me paso de rosca con ello).

Lo cierto es que existen cinco criterios macroeconómicos seculares que fundamentan la afirmación de que estamos viviendo los altos del ciclo del excedente bruto empresarial. Al menos para las empresas cotizadas y las grandes multinacionales.

  • La ecuación de Kalecki. El impacto de los déficits públicos, en los beneficios empresariales agregados.
  • La fiscalidad efectiva que recae sobre las multinacionales, y las ayudas públicas.  Su insostenibilidad estructural.
  • El sesgo ejecutivo hacia el beneficio inmediato, y la asignación del free cash flow a la recompra de acciones, frente al aumento o mejora de la capacidad instalada.
  • La implausibilidad de una súbita mejora sostenida de la demanda agregada real durante algún tiempo.
  • Los costes de financiación. La mayoría de los analistas e inversores creen que los tipos cero durarán mucho. Discrepo.

Todos estos criterios tendrán una importancia decisiva a cinco años vista, aunque son compatibles con una prolongación del ciclo actual por unos meses o algún año más. En cualquier caso, bueno es recordar que los criterios de valoración no pueden ser usados nunca como elemento de “timing” en las entradas o salidas de posiciones inversoras. No venda sus acciones mañana, tras leer este post. Si lo quiere hacer, lease primero el post anterior, sobre el timing de los altos del ciclo. Continue reading