“About Risk”. El “VIX” son siglas exóticas, pero no es riesgo. Riesgo es Fórum Filatélico.

Riesgo es la probabilidad de perder una parte significativa del capital invertido. Y no, la volatilidad no es riesgo, aunque se lo hayan dicho en su banco, o en la CNMV. Riesgo y volatilidad pueden ser a lo sumo primos hermanos, pero son conceptos bien separados. El riesgo es, solo y exclusivamente, la probabilidad de perder dinero con una inversión, sea en valor absoluto, sea contra el “benchmark” (el índice de referencia) correspondiente. Y los no profesionales lo entienden siempre en valor absoluto. No nos andemos con sofismas.

El tema del riesgo está mal enfocado por bancos y brokers en general. Los prospectos de colocación de acciones o productos estructurados, y las recomendaciones e informes escritos de los analistas, deberían estar obligados a contraponer a cualquier rendimiento esperado, las posibles pérdidas asumibles. Con claridad.

Resulta fácil escribir que recomendamos comprar, por ejemplo, acciones del Banco de Santander, con precio objetivo 10 euros; y rellenar un montón de argumentos más o menos sesgados para soportarlo. Se puede hacer con cualquier valor cotizado. Solo hay que ponerse las gafas con tinte rosáceo, ser un aceptable analista, y saber redactar. Mucho más difícil es redactar un prospecto de colocación, o un informe de un valor, con un texto como este: “calificamos las acciones de TESLA como “strong buy” con target (upside) de 350 USD por acción (kkk%), y máximo downside hasta 180 USD por acción (kkk%)”.

Tal vez si la colocación de preferentes no solo hubiese enfatizado los rendimientos, sino también los riesgos potenciales, nos habríamos evitado todos dolores de cabeza. Decir lo que se puede perder, y los motivos por los que se puede perder; eso es poner los riesgos de manifiesto. Lo demás es una mentira de vendedor de coches usados (esos detallitos del producto que se omiten porque no tienen importancia).

La incultura financiera, la extrema brevedad del la memoria financiera (Galbraith), y el empujón a los particulares a cambiar de productos de ahorro a productos de inversión, han contribuido a que hoy se invierta en base a rentabilidades esperadas y nunca en consideración a los riesgos asumidos. Veámoslo con un ejemplo sencillo.

El riesgo recompensa del escalador remunerado.-

Imaginemos pagar a un escalador un número de euros, por cada metro de altitud ganado, trepando por la fachada de un edificio. Digamos cien euros por metro. La altura de cada piso vienen a ser unos tres metros (antes más y hoy menos porque los pisos son cada día más bajos de techo). Por subir de pie de calle al entresuelo, el escalador tiene una recompensa (retorno) por su trabajo de 300 euros. Ese es el rendimiento esperado de cada piso que suba. Ahora tendrá que valorar cuantos pisos quiere intentar subir, y qué le cuesta en material de escalada, molestias, y tiempo a dedicar, tanto en preparación como en ejecución. También deberá valorar los riesgos: qué le puede suceder si algo sale mal. Qué pasa si se afloja el arnés, o cede un grillete. Ya sabe, aquello del proverbio publicitado hasta la saciedad, “trabaja, pero seguro”

Al valorar los riesgos, el mejor supuesto posible es la subida desde la calle, al nivel del entresuelo. Si algo va mal, se romperá una pierna o un brazo, y difícilmente algo más. El binomio riesgo recompensa es óptimo; otra cosa es si los 300 euros son suficiente motivación o no. Pero nadie podrá decir que el problema de esa actividad es el excesivo riesgo que comporta, si el retorno esperado es aceptable. El “upside” es ganar un piso, y el “downside” perderlo y hacerse daño moderado. Hay (más bien hubo) mejores binomios de rentabilidad riesgo en los mercados financieros globales, pero, para la actividad de escalador, este es difícilmente mejorable.

Imaginemos este mismo retorno para este mismo escalador, pero por subir desde el piso 87 al piso 88 de las torres Petronas en Kuala Lumpur. Y asumamos que el tiempo dedicado va a ser el mismo. Obviamente el escalador se juega la vida por 300 euros. Las torres Petronas tienen 88 pisos. El upside son trescientos euros (un piso), y el downside un entierro solemne en una caja con trocitos, envuelto en la bandera, y bajo los acordes del himno nacional de su gusto. El risk/reward no sale bien. Uncommon sense. Perdón por la publicidad.

Vemos claro como retornos similares suponen alternativas de inversión de muy distinto perfil. No solo cuenta el retorno esperado: cuenta el riesgo asumido. Volvamos a los productos financieros de inversión.

El riesgo recompensa (risk/reward) de comprar un fondo indexado.-

Imaginemos comprar un ETF de Vanguard que replique al S&P 500. Comisión de entrada 1%, sin comisión de salida, y gastos de depositaría y gestión del 0.9% anual. Al inversor potencial le han dado una fotocopia de diez informes de analistas financieros de diversas entidades y brokers, que estiman un retorno medio esperado del 8% anual (con el analista más pesimista esperando un 4% y el más eufórico, un 16% anualizado).

El inversor se lee todos los informes. Pregunta por la liquidez, y le dicen que es total. Pregunta a sus amigos, y le dicen que en Estados Unidos ya han salido de “la crisis” (y Rajoy, por supuesto, al menos en su casa). Pregunta cuánto le ofrecen por una IPF en su banco, y no le dan más del 2% en ningún caso. Pregunta cuándo puede retirar los dividendos para ir complementando su nivel de vida; le dicen que esa inversión tiene “riesgo” y que unos trimestres dará mucho pero puede que en otros no le puedan dar nada. Que ese es el riesgo de invertir en bolsa. Pero que no se preocupe, que a largo plazo, las bolsas, como los pisos, siempre suben. Y, en el 99% de los casos, NO PREGUNTA MÁS. Esto es “Behavioural Economics”, nivel 1.0.

Imaginemos ahora que ese mismo inversor, con esa misma información, lee un párrafo en el prospecto que dice: “El índice S&P 500 ha tenido un comportamiento histórico que, debidamente analizado estadísticamente, detecta una valoración del S&P 500 que está en media al menos un 30% por encima de los parámetros medios de la historia”. Verbalmente le aclara su asesor, que los analistas (los modernos profetas del retorno esperado), a pesar de todo, esperan que no vuelva a la media (ni a la mediana ni a la moda) en ningún momento inmediato, pero que no lo pueden garantizar. Que si las cosas no van bien, puede encontrarse con una pérdida de 30% de su inversión, sin que ello sea una anomalía histórica ni un evento inimaginable (un cisne negro). En este caso, es posible, y hasta probable, que asigne una cantidad de sus ahorros a ese fondo. El inversor necesita retorno para sobrevivir, y el 2% no le basta. Pero no los pondrá todos. Invertirá menos importe que en el supuesto anterior. Esto es Behavioural Economics 2.0.

Qué porcentaje de sus ahorros destinará a ese fondo ante esta tesitura? Depende. Depende de la alternativa. Imaginemos ahora que en el supuesto anterior los tipos de interés de los depósitos bancarios a plazo fijo (IPF) ofrecen un 4% de rentabilidad. Asignará una parte de sus ahorros a ese fondo, pero si el 4% le basta para sus necesidades, no será una parte significativa. ¿Y si el tipo de interés de los bonos es el 0% o similar? Lo pondrá casi todo en el fondo indexado. Tiene alguna otra opción si necesita rentas?

Ahora entenderá el lector la ZIRP (politica de tipos cero), y su hijo ilegítimo, la NIRP (política de tipos negativos)? Cuanto más bajo es el tipo de interés alternativo, más se desvía el dinero hacia productos de riesgo. Bernanke lo sabía. Ya le hemos contado el “nivelazo” que hay que adquirir para llegar a presidir la Reserva Federal. Hay que saber desde psicología del inversor, a mecánica de las máquinas de impresión, pasando por aprender a pilotar helicópteros (y todo eso lo enseñan en Princeton!).

Desde su presidencia, la Reserva Federal ha empujado a los inversores globales a asumir riesgos que no habrían asumido si no se les obliga a ello. Lo ha hecho conscientemente, y en el proceso ha conseguido que las primas de riesgo incorporadas a las rentabilidades esperadas bajen a niveles obviamente insostenibles. Los demás bancos centrales, y su sucesora, hay ayudado complacidos, pero la responsabilidad principal por el “risk mispricing” es del amigo Ben. Algún día, no muy lejano, habrá que pedirle responsabilidades por los daños generados. Como a Magdalena Álvarez. Como ya ha dimitido, a lo mejor también le garantizan un sueldazo hasta la jubilación. Cada día, los acontecimientos superan mi capacidad de sorpresa.

Revise sus inversiones y pregúntese si está escalando desde la calle al entresuelo, o desde el piso 87 al 88 de las torres Petronas. El resultado le preocupará. Por supuesto que el SP500 puede llegar a 2400. Y el bund a una TIR del 1%. Muy posiblemente lo hagan (si sigue el juego del conocimiento común, la ZIRP y la NIRP). Pero mire los pisos que hay por debajo. Si falla un grillete no le reconstruyen ni los de pompas fúnebres. Llegue a sus propias conclusiones, pero sobre todo no le explique a mucha gente el “riesgo” (el “downside”, no las volatilidades implícitas o históricas, ni los “sharpes”, ni eufemismos varios) que tienen sus inversiones. Si corre la voz, podría desmontar el juego del conocimiento común, y la doctrina del misionero que lo dirige. Y ya sabe, el día que la bola de escépticos se hace demasiado grande, usted también pierde una parte sustancial de sus ahorros. Al menos, venda antes de correr la voz. ¡Y no deje de enviarme un e mail antes!

No me extiendo con la parábola del que compró una burra que resultó ser coja, desobediente, y comilona. Solo recuerde que antes de descalificarla hay que venderla. En Goldman Sachs saben mucho de eso. Recuerden los impagables mails internos “regodeándose” de los idiotas de los clientes. Tal vez en otro post.

Nota adicional sobre la volatilidad como sucedáneo del riesgo.-

La volatilidad de la distribución de retornos esperados de una inversión, es un parámetro a tener en cuenta, pero no puede confundirse con el riesgo. El “sharpe ratio” mide la eficacia de un gestor en suprimir volatilidades, respecto de su “outperformance”. Pero no mide el riesgo que se asume comprando el fondo que él gestiona. El problema es que, desde hace casi dos décadas, el “common knowledge game” parte de la sabiduría de que no hay riesgo significativo, y, como tenemos que rellenar el concepto, le metemos un sucedáneo. Y por qué no un inteligente y útil ratio, estructurado con conceptos de volatilidad y exceso de retorno respecto del rendimiento riesgo cero. Lo del “Sharpe” hay que admitir que queda bien.

El problema no es que el “Sharpe” no sea útil, el problema es ninguneamos el factor riesgo, despreciando su valoración. El “risk mispricing” solo tiene una salida a largo plazo: pérdidas generalizadas para la gran masa de inversores. ¿Cuándo?