Buscando el momento Minsky

Resulta difícil negar la importancia que la creación de dinero base, en los balances de los bancos centrales, ha tenido en el estado actual de los mercados financieros. Sea por las sucesivas QE´s inglesas y americanas, sea por lo que queda de la LTRO y similares del BCE, o por las divisas que acumulan suizos y chinos en su activo para mantener sus paridades cambiarias, las bases monetarias se han incrementado en una magnitud colosal. Y han influido poderosamente en el equilibrio de volúmenes y precios que muestran los distintos mercados financieros en la actualidad. Son, “el” factor que da soporte al actual estado de las cosas.

En otros posts hablábamos de ello, con datos absolutos, pero faltos de una perspectiva histórica. Las bases monetarias actuales, resisten una comparación histórica? Leyendo el blog de Barry Ritholtz, he encontrado una gráfica con la importancia de los balances de los bancos centrales, y su composición, desde 1900 hasta la actualidad. Puede encontrarse esta contribución completa aquí. Debo anticipar que las conclusiones, al menos numéricamente hablando, son preocupantes, pero no devastadoras.

En primer lugar analicemos con el primer gráfico, cortesía del autor del post, Niall Ferguson, el porcentaje del PIB que suponen los balances de los bancos centrales desde 1900. Es evidente que solo existe un momento en la historia económica moderna en que los mencionados balances hayan sido tan relevantes en términos porcentuales sobre PIB agregado. Pero en ese momento, por necesidades evidentes de financiación de la maquinaria bélica, los balances llegaron a ser aun más sobredimensionados. Es decir, que todavía han llegado a ser más importantes en porcentaje sobre el PIB agregado, que en la actualidad. Numéricamente hablando, Bernanke tenía razón, y aun se puede encajar más QE. Solo hay que comparar la intensidad del momento con la de la segunda guerra mundial, y, en términos de estabilidad financiera global, no parece imposible dicha comparación.

De todos modos, merece la pena subrayar que hemos multiplicado en media las bases monetarias por tres, pasando de un porcentaje del 12% del PIB en el 2000 hasta cerca del 30% en la actualidad en solo cinco años.  Y que seguimos en ello. Nuestro dinero fiduciario, sean euros, dólares, yenes, o yuanes, vale menos, se mire como se mire (la teoría del divisor no falla).

gráfico01

En segundo lugar, procede analizar la calidad de tales balances. La calidad de su activo. Visto el gráfico anterior, el mismo autor nos aporta un segundo gráfico en el que nos muestra la evolución histórica del porcentaje de deuda pública que contiene el activo de esos balances. Es decir, el contenido de “monetización de deuda” que de facto contienen (ya sé que estrictu sensu solo se monetiza cuando se hace una asiento de compensación de activos y pasivos). De nuevo, la aportación del gráfico inferior que expresa el porcentaje de deuda pública sobre el total del activo en el eje de ordenadas, es que estos niveles ya los hemos visto antes, con motivo de la segunda guerra mundial. Numéricamente parece que no estamos superando en demasía los niveles que la historia nos dice que se pueden encajar. Aunque el nivel no está nada mal. Casi dos tercios del balance son monetización encubierta de deuda. Hay quien postula condonarla (limpiar activo y pasivo) para así “desendeudar” a los estados. Al menos estaríamos siendo más sinceros; vivimos en un mundo de eufemismos.

gráfico02

En cuanto al tamaño de la deuda pública en sí misma, existen numerosas series históricas que recogen la deuda pública de los estados de la OCDE. De ellas no puede sacarse la similar conclusión de que, siendo muy relevantes, los porcentajes de deuda pública sobre el PIB de los diferentes países sean todavía “admisibles” en muchos casos. Adicionalmente, destaca en este campo la novedad de la simultaneidad de los endeudamientos de prácticamente todos los estados de la OCDE. Si a ello le sumamos las contingencias futuras no contabilizadas, en forma de presión de la pirámide poblacional sobre el gasto futuro en sanidad y pensiones, y el tamaño actual del sector público en las economías europeas, la situación no es tan “benigna”.

En síntesis, los balances de los bancos centrales podrían crecer aun más siempre que las M2 mantengan su estabilidad y no crezca la velocidad de circulación del dinero (M*V con crecimiento estable). El volumen de deuda pública asumido por los balances de los bancos centrales es más serio, relativa, y sobre todo absolutamente, pero puede encajarse. Y lo que no tiene margen de maniobra significativo, es la deuda pública acumulada global.

A pesar de las barbaridades cometidas en la política monetaria actual (coincido con William White en que solo QE1 estaba justificado), la perspectiva sería levemente optimista si las cosas se quedasen aquí. Los saldos implicados son enormes, y el empobrecimiento general que supone la devaluación de las divisas fiduciarias por el incremento de las bases monetarias es asumible a regañadientes (se podría consolidar la situación condonando la deuda del activo balance de los grandes bancos centrales sin grandes daños adicionales). Lamentablemente, estamos ante un problema de flujos y no de saldos. Son los flujos los que mantienen la tibia estabilidad/recuperación actual. Es decir, no podemos dar lo perdido por perdido, y dejar de endeudarnos y monetizar. El crecimiento del crédito global, y la monetización encubierta de parte de la deuda marginal, son constantes del sistema. El economista australiano Steve Keen tiene este aspecto debidamente documentado, y desarrollado matemáticamente con toda precisión. Dependemos del crédito incremental y, peor aún, del crecimiento de la tasa de incremento.

Pero de momento, manteniendo el crecimiento de deuda y bases monetarias (unas por otras), aquí estamos. Con volúmenes y volatilidades en mínimos (salvo Bolsa Española), precios de equity en máximos, y spreads crediticios increibles. Un aparente Nirvana.  Lamentablemente, Hyman Minsky, un postkeynesiano, y un defensor del papel de los bancos centrales (no vamos a estar de acuerdo en todo), nos recuerda que “la estabilidad financiera trae inestabilidad”. Nadie discute ya su contribución en este sentido. Y lo hace porque la expansión crediticia pierde calidad al superponerse a las inversiones “hedge finance”, las financiaciones “especulativas”, y, finalmente, las financiaciones “Ponzi”. La acumulación de las financiaciones “Ponzi” (las que requieren un roll over de crédito e intereses por desajuste de flujos de caja a cobrar y pagar) genera finalmente un momento insostenible que se llama, en terminología de Paul McCulley (hoy de vuelta en PIMCO), “momento Minsky”.

Si tenemos en cuenta que la deuda pública  global llega a los 100 trillones de dólares (trillones americanos), amén de otro tanto y más en deuda privada, parece que el momento Minsky pueda estar a punto de llegar. Pero olvidaríamos un concepto importante: el mix deuda privada-deuda pública, y la parte de deuda pública “monetizada de facto” (en los balances de los bancos centrales). Si todo fuese deuda privada, el momento Minsky ya habría llegado (de hecho ya llegó el año 2008). La solución ha sido inteligente, mal enfocada y sin futuro alguno a largo plazo, pero muy inteligente. Hemos trasladado deuda de los balances privados a los públicos, y en una proporción importante la hemos aparcado en los balances de los bancos centrales. Como dice el sarcástico Bill Gross, hemos descubierto como comer sin engordar: “writing checks for free” ¡!!!!!

El endeudamiento se acelera. Deuda y mas deuda. El ejemplo USA.

El endeudamiento se acelera. Deuda y mas deuda. El ejemplo USA.

La estrategia de frenar la austeridad, y endeudar al sector público (y también el empresarial, que sigue endeudándose agregadamente a nivel global, aunque no en España), para compensar el moderado desapalancamiento privado, ha tenido éxito. Un éxito que yo, sinceramente no esperaba. Y lo ha tenido por tres grandes razones.

  • La inestimable ayuda de la monetización de deuda de los Bancos Centrales, y la coordinación de actuaciones de todos ellos. Personalmente nunca imaginé que la expansión monetaria llegase a estos límites. Los Bancos Centrales lo han dado “todo”.
  • Lo que Ben Hunt llama, siguiendo la teoría de juegos,  el juego del conocimiento común, el “common knowledge game”. Mis carencias en behavioural Economics son evidentes. Cuando entiendes el juego, entiendes los mercados acuales.
  • El sostenimiento de la ZIRP (política global de tipos casi cero), que sirve para empujar a los inversores a asumir riesgos desproporcionados a los rendimientos potenciales.

El juego del “conocimiento común”  es la variable menos conocida y comentada. De acuerdo con este juego, las conductas de los intervinientes se adaptan en función de una sabiduría común. La evolución del juego depende de cuántos participantes se alejen de la misma, es decir, del número de escépticos que aparezcan.

En el campo financiero la sabiduría común se ha sintetizado en los conocidos “Greenspan/Bernanke/Yellen put”, y el “Draghi put”. El primero de los “put” lo aflora Greenspan al final de los años 90, y es mantenido de manera explícita por sus sucesores. El segundo lo aflora Draghi de manera aun más expresa en 2012: hará todo lo que haga falta para salvar el euro. Por si fuera poco el BOJ se ha sumado al mismo campo ofreciendo un put explícito a los tenedores de bonos del estado en yenes, y los líderes chinos gradúan la espita del crédito para mantener vivo el crecimiento con el mínimo crecimiento de la burbuja crediticia posible. También están sugiriendo a los sujetos del mercado que no dejarán caer la deuda insolvente.

Esa es la sabiduría común; que los bancos centrales mantendrán el sistema, y evitarán cualquier sobresalto garantizando la solvencia de los estados deudores, el sostenimiento de cotizaciones, y la estabilidad relativa de las paridades cambiarias. En base a ella se desarrolla el juego de comportamiento de los agentes económicos.

Mientras el mercado crea que los puts son reales y viables, no habrá “Minsky moment”. Desde el momento en que existe la garantía implícita de los bancos centrales de que la deuda acumulada se pagará, y el sistema no saltará por los aires, tenemos que dejar de pensar en términos de “Ponzi financing” y pasar a analizar lo que sucede desde una perspectiva de “Behavioural Economics”. Y dentro de esta perspectiva habremos de utilizar la teoría del juego del conocimiento común.

Por eso la situación es crítica para todos, tanto los “momentum players”, como los “value players”, tanto los que creen que de la crisis saldremos emitiendo mas deuda, como los que opinamos que hay que sanear la impagable. Nos hemos pasado siete pueblos del “Minsky moment”. Y no pasa nada. El mercado sigue absorbiendo deuda basura a tipos inéditos. Para regocijo de Mariano Rajoy y acólitos.

Para averiguar el punto en que el mercado financiero global no asumirá más deuda o más estímulos monetarios, hay que acudir a la teoría de juegos. No pasará nada hasta que algún acontecimiento, o conjunto de ellos, cambie la psicología dominante de que los bancos centrales lo tienen todo bajo control. Y eso es un brindis al sol. No hay manera de ponerle un timing a este desatino. Mientras tanto, aunque me pese, el adagio aplicable sigue siendo, para los que tengan valor suficiente: “buy the dip” (and don´t think, just play the f…. game).

Cuáles pueden ser estos acontecimientos? Entre los inesperados e incontrolables, un “grexit” o similar, un descarnamiento de la larvada guerra de divisas, o un conflicto bélico entre China y algún vecino como Japón. Entre los controlables, la seguridad de que el crecimiento económico que permita recolocar a la población, y restablecer sin políticas monetarias y fiscales los equilibrios de la ley de Say, no llegará. Seguiremos esperando a Godot con parches y estímulos monetarios y fiscales sin fin. Una versión económica moderna de los inolvidables “Pepe Gotera y Otilio, chapuzas a domicilio”. Iremos tirando y apagando incendios donde salgan … mientras podamos. ¿Y cuanto tiempo podremos?

Siempre me pareció terrible el dilema de la ruleta rusa de la afamada película “El Cazador”.  La hemos reeditado en versión financiera. Si juego con  los bancos centrales, tengo que ponerme la venda en la frente, pero puedo ganar un buen dinero. Si no juego, me quedo con el dinero aparcado sine díe. ¿Nos ponemos la venda?