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It’s a mad, mad world.

Insanity in individuals is something rare — but in groups, parties, nations, and epochs it is the rule.
Friedrich Nietzsche

John Lennon famously once said that life is what happens while you are busy making other plans. That was good advice for sure, and his own death is a clear example. We do not know how long we are going to last, and must avoid reproducing the pattern. The best lesson of history, is that we human beings fail to remember the very same lessons of history. We’ll try otherwise, but I am not optimistic.

Paraphrasing the maestro, if you think you understood what I am saying, you could be wrong. Nowadays I am not sure of anything, except debt unsustainability. I often conclude I end up twisting and turning  all arguments  when theorizing on the economy or life -just like a central banker. I worry I am so obsessed with Central bankers, that I am even changing my personality tics. ¡I sound like Greenspan! I promise it hasn’t been like this all the time. When I was young, I fantasized with beautiful women just like nearly every other male. More thinking, and less sex, is the way you ensure you become at least as old as your birthday date can attest.

5477691-happy-laughing-women-drinking-champagne-and-singing-xmas-songIn my particular case, I have to be particularly watchful about allocating a disproportionate amount of time to the most prescient analysis I can reasonably achieve, and forget to live in the meantime. Drinking, singing or sailing (and all other “ing'” that are sinful or enjoyable) are more important than the dissection of the malfunctions of our economic system.

In this line o thought, I was actually thinking of rounding up the current state of affairs in the global village. After reading Roubini’s last post at Marketwatch, I decided to leave the update for a later time. We all seem to keep on talking about the same things, with a monotonous result. My wife says so, and she is always, by definition, correct.

The last fad is finding new superlatives for the last series of desperate efforts by brainless politicians to balance the boat. Like critizising predictably predictable Jean Claude Juncker, and his latest insane, no money, more debt, free lunch, investment plan. Or underscoring the fact that Kuroda et al are increasingly out of their minds.  But it can also be about Christine Lagarde’s or Summer’s new terminologies  for El Erian’s “new normal” (rebaptized as secular stagnation or whatever).

240px-Cocktail1Theorizing on the different possible mixes of monetary and fiscal policies tops the list. As of late, we have found a brand new reason why macro policies implemented in the OECD over the last couple of years got it wrong. Not only do we need to increase the dose, but we have to change the policy mix. I think the closing paragraph in Roubini’s latest article in Marketwatch sums it all up. That’s it, the cocktail was long of gin and too short of  tonic and lemon.

“The right policies — less fiscal austerity in the short run, more public investment spending, and less reliance on monetary easing — are the opposite of those that have been pursued by the world’s major economies. No wonder global growth keeps on disappointing. In a sense, we are all Japanese now.”

For once (I will try not to make a habit out of this), I quite disagree with Nouriel. We can discuss all night what came first, the chicken or the egg. By the way, I stand for the latter. But we will miss the point. The problem is not the keynesian mix, but the keynesian approach in itself. Continue reading

Debt sustainability and/or inequality will end the show.

In order to appraise the actual state of affairs in this global village, let me break the ice by crudely exposing the three main ideas of this post.

On the after-effects of inequality: 

“An imbalance between rich and poor is the oldest and most fatal ailment of all republics.”                    Plutarch  (senior priest of Apollo at the Oracle of Delphi)

“The causes which destroyed the ancient republics were numerous; but in Rome, one principal cause was the vast inequality of fortunes.”  Webster

On the hangover post debt accumulation:

“Blessed are the young, for they shall inherit the national debt.” Herbert Hoover

“Interest on debts grows without rain.”
Yiddish Proverb


This concept, brilliantly outlined by Eccles, is a part of our actual society. It is economic metastasic cancer, terminal stage.  And now let’s go for the kind of wording you used to expect from a chairman of the Federal Reserve:

“As mass production has to be accompanied by mass consumption, mass consumption, in turn, implies a distribution of wealth … to provide men with buying power. … Instead of achieving that kind of distribution, a giant suction pump had by 1929-30 drawn into a few hands an increasing portion of currently produced wealth. … The other fellows could stay in the game only by borrowing. When their credit ran out, the game stopped.”

On inadvertently playing the common knowledge game (that the global central bank put will at all times save risk assets):

“An error does not become truth by reason of multiplied propagation, nor does truth become error because nobody sees it.”                                                                                                               Mahatma Gandhi

 Joseph Goebbels really explains it all. This is exactly what they are doing up at the top; conforming our opinion as if we were acolyte “moonies” in the Unification Church (Sung Myun Moon sect) . Bernanke is thrilled.

“It is the absolute right of the state to supervise the formation of public opinion.” Continue reading

The day after (II).

One way or another, sooner or later, it’s going to be “Back to Mesopotamia”. More than three years ago, the Boston Consulting Group came out with a first class report that used the following words as a subtitle: “the looming threat of debt restructuring” (please translate as “the risk of massive defaulting”).

Needless to say, the BCG has been ridiculed by the Central Bank coordinated policy. Another POMO desk war casualty. That company makes a living on it’s reputation and it’s highly unlikely they are being hired by any central bank as an external consultant. I feel sorry for them because they were clear, and they were brave to say what they said. In a pre-whatever-it-takes world, it was a truism. In fact, we are long overdue for that euphemistic “restructuring”, another word that has been greatly abused.

We should try and give Cristina Kirshner a call, she’s sure to find some new extravagant term for a default. They excel at that. Defaulting is becoming a country tradition that goes deeper for nearly longer than the “asado argentino”. In point of fact, they are the front-runner for something that will spread faster than Ebola.

The “Back to Mesopotamia” report by the BCG said:



“It is likely that wiping out the debt overhang will be at the heart of any solution.

Such a course of action would not be new. In ancient Mesopotamia, debt was commonplace; individual debts were recorded on clay tablets. Periodically, on the ascendancy of a new monarch, debts would be forgiven.

In other words, the slate would be wiped clean. The challenge… is how clean to wipe the slates… Western economies … have to address the significant debt load accumulated over 25 years of credit-financed economic expansion… Writing off more than six trillion euros (in Europe) would have significant implications for lenders… Total debt overhang in the US equals 11.5 trillion dollars or 77% of GDP”

Forget the 2011 debt numbers they suggested at the time of the report  (and the implied suggested haircut). As a rule of thumb for the global village, the situation is much worse now (see latest BIS report), after three more years of “extend and pretend”. Public debt has increased exponentially, even if private debt has been trimmed moderately in some countries, offsetting some of the increase. No substantial deleveraging has taken place, and numbers are big enough for a nightmare scenario. The Geneva Report on the World Economy (published in September of this year by the Center for Economic Policy Research) says that the total burden of global non-financial debt, private and public, has risen from 60% of national income in 2001 to almost 200% after the crisis in 2009 and to 215% in 2013. Bloated Balance sheets of individuals, banks and NFC’s will be cut by at least 25% with the inevitable “restructuring” fad. More likely by a third or more. Creditors will be massacred.

You may consider this bizarre thinking, but it is not. There is no other way out. I wish there was. If you have the time, you can read this interesting post on debt cancellation in Mesopotamia and Egypt. Rome was no better (see picture below). I have selected the following paragraphs:

Health warning: Creditors, and junk bond holders, please check with your cardiologist before reading further. Continue reading

The day After.

I know I’m late this week. But let me say here, as Mark Twain once did, that the rumors of my death have been greatly exaggerated. I am physically alive… and not bankrupt (yet). Not that these last few days have been easy for us naysayers and permabears. We should never take life itself, or the solidity of our balance sheet (or income statement) for granted.

I painfully and gradually built a short in the E-mini S&P500 march futures, and was already dreaming a Caribbean retirement. It is always about greed and fear. Was my dream too greedy? It must have been, because it all crashed in five days of trading. When I take a look at the SP500 chart (or the IBEX35 index for that matter), I find the drawing quite extraordinary. I had never seen a market turn around technically like that in a life time. It was a sharper turn around than the one in june 2013. At least Central Bankers are enriching our life experience. My epitaph will read: “he saw it (nearly) all”.

Now, I am not saying the market does not have a right to be bullish. The market can do whatever it wants to do, in order to inflict the maximum pain, on the maximum number of participants. But it is a truism it used to respect certain rules. After all, market prices are only a series of numbers that normally show positive serial correlation. It is always clear that the market can change its mind from a bearish set up to a bullish one, in due time, and following certain numerical procedures. A 200 point SP500 round trip in a fortnight, on no news (except central banker timed remarks), is something to talk to my grandchildren about when I grow older (and they do as well). Gestapo, KGB, Stasi, or Mossad are a lot less efficient than POMOs.

Thank god I acknowledged total defeat last week, and left only a residual short in the low to mid 1900’s. I plan to hold on to half that short (leave 5% of the portfolio short the index). I still think the SP500 will pay my retirement extras (see timing the top), but I will have to be patient. Rome wasn’t built in a day. People who held on to their technically logical short positions were crushed. Hedge fund performance in october will be a disaster.

Natural disasters can be awful, but at least they are unpredictable. In this central bank coordinated battle, no POW were taken. POMO desks do not have the mandatory concentration camps for people like us. Losers were all executed in ISIS terrorist style (not to confuse with Isis, the greek godess). It has been a merciless victory for the establishment and the central banks. POMO desks manipulated prices efficiently and coordinately. They looked for stop areas and busted them. They retaliated against any anti-systemic positions in strength. The market did the rest. With the benefit of time, one can see that it was a resounding victory.

And then, last friday, the allied troops organized a celebration day, and Kuroda (he’s one of the allies this time around), put the icing on the cake.


“More free money (against unbridled debt of course). We will all be richer from now on”.

See in the side chart (from daily shot) the new, out of the blue, yen monetary base to be generated asap.

 Friday was  veritably a great party. And it was fully sponsored and paid for by Abenomics. Women and wine for the victorious POMO troops. How nice of them. The Japanese are cleaning up their bad reputation left overs from world war II. Continue reading

Mal pronóstico para los resultados empresariales

He elegido un titular problemático. La prensa general y financiera, vienen contaminadas con las bondades de la evolución de los beneficios empresariales. Unas bondades ciertas y evidentes, a la luz de los datos de los últimos años. Hace ya mas de una década, que el excedente bruto empresarial evoluciona en sentido inverso, tanto respecto de la parte del pastel adjudicada a costes laborales, como en relación con la sostenibilidad de las cuentas públicas (por subsidios a la población).

Pero rentabilidades pasadas nunca presuponen rentabilidades futuras. De hecho, suelen ir inversamente correlacionadas. Es difícil que un fondo de inversión repita un trienio con rentabilidades excepcionales. Difícil, pero no imposible. Simplemente, el cálculo de probabilidades está en contra. Recuerde que unos de los parámetros básicos de una decisión de inversión es la Esperanza de Retorno, entendiendo esperanza en sentido estadístico. Suelo repetir a quien me consulta, que la esperanza como virtud teologal es meritoria, pero no es una estrategia de inversión viable. Pues bien, la Esperanza estadística de la distribución de posibles beneficios empresariales futuros, esta por debajo de la cuota sobre PIB que ostentan actualmente.

Las fuerzas estadísticas que impulsan la tendencia a la reversión a la media son potentes. Cuando uno invierte, por profundo que sea el análisis, no conoce el devenir de los acontecimientos futuros. Hay una distribución de probabilidad del retorno esperado. La probabilidad a favor, y un binomio riesgo rentabilidad aceptable, son vitales para la supervivencia financiera. Y más en los tiempos que vivimos. Invierta contra la tabla de probabilidades de retornos esperados, a su riesgo. Para una serie suficientemente larga de decisiones, acabará pobre (o sin empleo).

Los de Goldman Sachs, “sell side” donde lo haya, lo tienen claro, los beneficios no pueden seguir subiendo mas que el PIB nominal:

Business Insider 12th august 2014

Ya tenemos una razón para tomarnos con cautela la solemne afirmación habitual en los analistas “sell side” (esta vez Goldman aparte), sobre el magnífico futuro de los beneficios empresariales. Pero, simplemente porque las probabilidades vayan en contra, no vamos a dejar de invertir, en base  a una tendencia que creieramos que va a seguir produciéndose. ¿Va a seguir produciéndose?

Para intuir la probabilidad de que las cosas sigan evolucionando como en el pasado más reciente, otra consideración de partida es la clásica ley de Stein: “cuando algo no puede continuar para siempre;  parará”. Nadie se acuerda de ella cuando la experiencia previa ha sido gratificante. Constituye una de mis guías espirituales.

¿Puede proyectarse a cinco o diez años, la constante mejora, en términos porcentuales sobre PIB, del excedente bruto empresarial? Porque, cuando alguien se lleva cada año más trozo del pastel, otros se llevan menos. Eso es cálculo básico de fiesta infantil de cumpleaños. ¿Es asumible el correspondiente declive adicional del trozo del pastel asignado a las rentas salariales?

Llevamos más de una década de constante mejora generalizada y significativa de los beneficios empresariales en toda la OCDE, salvo Japón. Los consumidores cada día más pobres, y el excedente empresarial cada día más alto. Social, y económicamente (por la propensión marginal al consumo), la tendencia es insostenible. Seguro. Y, probablemente, reversible en al menos parte del trayecto recorrido.

Pero, espero que el lector intuya que no me voy a quedar en afirmaciones, más o menos sensatas y novedosas, pero de corte generalista. No es mi estilo. Tampoco entraré a discutir los pronósticos de beneficios para el 2015 de las empresas del IBEX, el DAX o el Russel 2000. Los analistas bancarios le dedican al tema muchas más horas que yo, y aunque pintan los resultados con tintes rosáceos para mantener su bonus, es inútil dedicarse a rebatirles caso a caso. Mi “time frame” es más amplio. Hay que adelantarse al mercado (aunque admito que yo frecuentemente me paso de rosca con ello).

Lo cierto es que existen cinco criterios macroeconómicos seculares que fundamentan la afirmación de que estamos viviendo los altos del ciclo del excedente bruto empresarial. Al menos para las empresas cotizadas y las grandes multinacionales.

  • La ecuación de Kalecki. El impacto de los déficits públicos, en los beneficios empresariales agregados.
  • La fiscalidad efectiva que recae sobre las multinacionales, y las ayudas públicas.  Su insostenibilidad estructural.
  • El sesgo ejecutivo hacia el beneficio inmediato, y la asignación del free cash flow a la recompra de acciones, frente al aumento o mejora de la capacidad instalada.
  • La implausibilidad de una súbita mejora sostenida de la demanda agregada real durante algún tiempo.
  • Los costes de financiación. La mayoría de los analistas e inversores creen que los tipos cero durarán mucho. Discrepo.

Todos estos criterios tendrán una importancia decisiva a cinco años vista, aunque son compatibles con una prolongación del ciclo actual por unos meses o algún año más. En cualquier caso, bueno es recordar que los criterios de valoración no pueden ser usados nunca como elemento de “timing” en las entradas o salidas de posiciones inversoras. No venda sus acciones mañana, tras leer este post. Si lo quiere hacer, lease primero el post anterior, sobre el timing de los altos del ciclo. Continue reading

Los daños de la ignorancia.

Quería escribir sobre la ignorancia y sus daños. Y releyendo en la biblioteca de mi ordenador (yo vivo digitalizado), encontré el discurso de aceptación del premio nobel de Friedrich Hayek (año 1974), titulado “La pretensión de conocimiento”. Y, a mi edad, casi me emociono. El discurso es visionariamente actual. Recibo research económico diariamente. El 90% es basura reiterativa sell side. Como decía Hayek, hace cuarenta años, sobra “pretensión”, y falta “conocimiento”. Hoy es peor.

Retrato de Hayek en Wikipedia

Retrato de Hayek en Wikipedia

La ignorancia es atrevida; pero mucho más dañina es la pretensión de conocimiento. Parafraseando al físico y experto informático Stoll, una cosa es disponer de datos, y otra tener información. Otro nivel distinto, es que la información este estructurada como conocimiento, y, lo vemos en muchos opositores, por desgracia no todo el conocimiento llega al entendimiento. Por último, muy poco entendimiento llega a sabiduría. Probablemente, porque hay que combinar longevidad y esfuerzo intelectual sostenido, y a eso llegan pocos. Hayek es un ejemplo: sabiduría y humildad fueron de la mano.

Lástima que lo de Hayek no sea representativo en nuestra España de hoy. Aunque otros países tampoco andan precisamente cerca de la excelencia. El sistema educativo global (en España es peor) saca cada vez más títulos por segundo, con menos conocimientos por título. Lo de imprimir es una epidemia. Unos lo hacen con billetes, y otros lo hacen con títulos académicos. Mucho papel, y poca sustancia.

El resultado es que navegamos en datos, pero andamos mucho más justos, no solo de sabiduría, sino de los demás conceptos intermedios. Hemos vivido unas décadas por encima de nuestras posibilidades. ¡Pero si al menos hubiésemos invertido en capital humano! Seguro que a muchos les sorprende esta crítica. Creían que nuestra juventud está bien formada. Pues bien, aunque las estadísticas oficiales hablen de sobrecualificación crónica de la mano de obra española, la realidad es bien distinta. El mismo Ángel Gurría lo insinúa elegantemente, diciendo que la sobrecualificación es estadística pero no real. Citado en un certero artículo en La Vanguardia, de García Montalvo, nos pone en nuestro sitio: un estudiante japonés de secundaria tiene competencias similares a un graduado universitario medio español. Sobran licenciados y falta nivel. Y, sí,  ya sé que no es políticamente correcto el decirlo.

Esta vena metafísica viene a cuento de una doble inquietud. No solo mi pesar por el deplorable nivel académico medio de las generaciones futuras, sino también por las grandes mentiras económicas que nos rodean a diario, y encuentran fácil soporte en medios impresos o digitales. Como decía Goebbels, una mentira, repetida adecuadamente mil veces, se convierte en una verdad. Puede incluso que sean mentiras sin dolo. Pero es imperdonable que manipulemos el aparato productivo en base a hipótesis sin suficiente contrastación empírica, y, desde luego, sin suficiente análisis de sus efectos secundarios (aquellos no visibles de los que ya nos apercibía Bastiat).

Hayek usa como leitmotiv de su discurso, los daños causados por la convicción de la relación inversa, o trade off, entre inflación y paro. Pero bien podría haberse extendido a otros conceptos erróneos y sus daños. En el año 1974, y en pleno boom inflacionario, era el ejemplo lógico. Hoy sería mejor ejemplo citar los daños que ha causado en las décadas subsiguientes la paradoja de la austeridad que él mismo había desmontado cincuenta años antes. O los que ha causado el keynesianismo más rancio, con el uso y abuso de los estímulos monetarios y fiscales. Antes de manipular algo tan complejo como el aparato productivo, deberíamos pensarlo varias veces.

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El arte de predecir.

“Es difícil hacer predicciones, particularmente sobre el futuro”

La cita anterior es atribuida, habitualmente, al jugador de béisbol americano, Yogi Berra. Tal vez es esa tautología sobre la dificultad intrínseca de la predicción, la que ha permitido que al economista se le defina como “un individuo que pasa la mitad de su tiempo haciendo predicciones, y la otra mitad explicando por qué no se han cumplido”.

Predecir solo puede ser un arte, porque es imposible hacerlo de una manera científica al 100%. Lo sucedido desde 2007 me ha ratificado esta percepción, que sostengo desde hace muchos años, al menos en cuanto a la eficacia de la previsión macroeconómica. Pero mantenía una concepción, un tanto naïve, sobre la utilidad de los parámetros más eficaces de valoración de precios de las acciones. La reciente y extensa polémica entre John Hussman (, y otros fundamentalistas de la valoración como Grantham y Montier de GMO, y el blog, “”, me lleva a dar por imposible cualquier intento valorativo con un mínimo de consenso general. Más aun, desde que QE ha pulverizado la importancia de la valoración en la gestión de las inversiones.

Al menos, si aceptamos que la predicción es un arte, quedará el respeto a la intuición del analista, siempre que no esté mancillada por el epidémico sesgo “sell side”:

  • Cuando analizamos el alfa de un activo financiero individualmente considerado.
  • Cuando, agregando, consideramos el nivel de precios de un conjunto de ellos “bottom up”.
  • Cuando, a nivel agregado, se intenta predecir un ciclo económico o variables de ese ciclo con base subjetiva, por oposición a resultados de un modelo econométrico.

Pero cuando lo que queremos es que sea el ordenador el que indique fiablemente si comprar o vender, vía un modelo econométrico, o vía modelos de correlación de una serie de variables o ratios (que la historia ha demostrado relevantes), con las cotizaciones pertinentes, las cosas se complican.

Quedan a salvo las matemáticas del HFT (high frequency trading) que funcionan eficazmente (supone casi el 50% del volumen transaccional del mercado de acciones americano). Pero ese tipo de automatismo solo funciona en el muy corto plazo y, polémicamente, lo hace usando el arma de la velocidad y, demasiado a menudo, la información anticipada. O, simplemente, a base de esa actividad que no existe llamada “front running the orders”. Algunos me entienden. Pero por no rascar en lo más delicado de todo, me remito más convencionalmente al reciente escándalo sobre distintos niveles de velocidad en la entrega de la información por Reuters o Bloomberg, en función del precio pagado por los terminales. Hablamos de segundos, o minutos a lo sumo, pero con un ordenador eficaz no necesitamos más para obtener una ventaja en el corto plazo. El trading se puede automatizar, sobre todo si juega con ventaja, pero resulta casi imposible hacerlo en las posiciones a medio y largo plazo.

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Claroscuros de la situación económica actual

Recientemente han aparecido en medios de comunicación, mejoras en algunos indicadores económicos que, interesadamente, han sido identificadas como el inicio de una recuperación económica sostenible.

Por primera vez en los últimos años, las cifras parecen indicar estabilidad, aunque la percepción de la calle sea que la crisis sigue azotando a la sociedad con toda su crudeza.

Ambas impresiones son reales. Un último esfuerzo (¿último?) de expansión crediticia, de treinta trillones de dólares a nivel global, y unas ampliaciones nunca vistas de las bases monetarias de las principales divisas de occidente, han generado un rebote cíclico en las deprimidas economías europeas. La periferia y la máquina exportadora alemana han resultado seriamente favorecidas por las políticas expansivas del Banco de Japón y, sobre todo, de la Reserva Federal. La periferia ha visto como la compresión de primas de riesgo provocada por la política de tipos de interés cero o casi (la ZIRP) mejoraba sus costes financieros públicos y privados, y el acceso al crédito; y Alemania se ha beneficiado del estímulo generado a la demanda agregada global. Continue reading