El ogro de la deflación.

“Causa causae est causa causati”  

(Aforismo Romano)

El miedo y la avaricia son dos potentes agentes económicos. Bien utilizados, permiten manipular intensiva y convenientemente a la población. Incluso sin utilizarlos, son ingredientes básicos del comportamiento de la “manada” inversora.

La avaricia, convenientemente extendida, propicia las burbujas. Estas se organizan en base a una realidad positiva (por ejemplo el fenómeno de internet), que es extrapolada ad infinitum, y convenientemente  complementada (por los pseudoanalistas sell side), con alguna ilusión o fantasía. El resultado es un boom inversor. Ahora fabricamos un par cada década.

El miedo es también muy contagioso. Surge espontáneamente en esporádicas ocasiones, y inducidamente en las más. La deflación es, si uno escucha a los politburós del directorio de Bancos Centrales que hoy gobierna el mundo, un ogro espantoso. Hay que tenerle miedo, y todo vale para luchar contra ella. Incluso se han inventado un término nuevo para evitar citarla por su nombre. Resulta que, cuando los precios caen, pueden hacerlo porque haya “desinflación”, sin que ello implique “deflación”.

Y, por supuesto, “Deflación” no hay nunca, salvo en Japón, y eso nos queda muy lejos. Estoy perplejo. Dedico un cierto tiempo a estudiar, y todo y con ello, no he conseguido averiguar cuál es la diferencia entre el término tradicional y el de nuevo cuño. Claro que también me cuesta distinguir entre reestructuración de deuda y suspensión de pagos, por citar solo otro eufemismo de esos que aparecen cada día. Todo menos llamar a las cosas por su nombre.

La deflación no es un fenómeno nuevo. Durante el siglo XIX, según relata Friedman en “A monetary history of the United States”, hubo dos períodos de deflación prolongada durante varias décadas. Y no menor, pues hablamos de caídas de precios acumuladas de cerca del 50%. Sorpresa: ninguno de los episodios estuvo asociado a entornos recesivos.

Visto que el ogro no tiene raíces históricas profundas, y puestos a desmitificarlo, es bueno que distingamos previamente los dos subtipos de deflación. En el fondo, es la misma distinción que la tradicional entre inflación de costes e inflación de demanda, pero invertida.

La deflación de costes es un fenómeno presente en no pocas áreas de nuestra vida diaria. Es paradigmático usar el ejemplo de la ley de Moore según la cual “la capacidad de un chip se duplica cada 24 meses”. Cada ordenador y cada pantalla plana valen menos que la anterior, desde hace décadas. Y nadie ha dejado de comprarse un ordenador por ello. Menos conocida es la ley de Koomey, que ahora ha tomado más importancia (junto con la factura de la luz): “la eficiencia energética de los ordenadores se duplica cada 18 meses”.

Vista gráfica de la ley de Moore

Vista gráfica de la ley de Moore

Volviendo al tema. ¿Alguien tiene algo contra el hecho de que las lavadoras domésticas hayan dividido su precio por tres (en euros constantes)? ¿O los coches, tomando calidad por calidad? ¿Por qué hemos de luchar contra ello con “whatever it takes” (normalmente imprimiendo billetes y distribuyéndolos con helicópteros, o bajando tipos)?

La otra deflación, la monetaria, la de Friedman, puede tener diversos motivos. Partiendo de la básica ecuación que relaciona medios monetarios con productos y cantidades (M*V=P*Q), el primer motivo es que puede producirse una alteración en la “V” (velocidad de circulación del dinero), fruto de un cambio en la preferencia por la liquidez. Y ello puede suceder por diversas causas. Una de ellas es el envejecimiento de la población (desciende la propensión marginal al consumo), y otra, menos frecuente, es un descenso del atractivo de consumir. Ciertamente, cuando lo producido (muchos pisos y coches), no motiva al comprador (que quiere productos biotecnológicos que alarguen su vida, cultura, u ocio, por ejemplo), la tentación es dejar los medios monetarios en liquidez. No invertirlos, sino dejarlos “stand by”. Una tensión prebélica, o una incertidumbre de futuro, pueden también aumentar la preferencia por la liquidez, y bajar el valor de “V”.

No parece que este tipo de deflación monetaria, por variaciones en la “V”, sea muy nociva. Y, como la lluvia, es necesaria de tanto en tanto. Aunque moleste. El aparato productivo tiene que irse adaptando y reorientando, de manera que la oferta instalada sea capaz de colocar su output (depurando la oferta obsoleta). Solo de esta manera se mantiene el equilibrio de la ley de Say. Para que la oferta cree su propia demanda, es imprescindible que sea viable económicamente, y eso implica que lo que produzca, se venda. Ese es un proceso adaptativo y depurativo de “malinvestmentsque tiene que producirse cada día. ¡Y sin crédito incremental, ni estímulos (déficits) fiscales! Es el proceso Schumpeteriano de destrucción creativa, básico en un sistema económico. Para que la oferta sustente la demanda agregada, la misma tiene que ir adaptándose constantemente. Si solventamos los problemas de demanda con estímulos, acabamos con un sistema productivo obsoleto, paro masivo, y subsidios sustitutivos. ¿Déjà vu?

La prueba de lo inofensivo de los procesos deflacionarios ordinarios,  es que el 90% de las deflaciones de la historia, no llevó asociada una recesión. Federal Reserve Bank of Minneapolis, 2004, “Deflation and depression: is there an empirical link” (Hat tip: Chris Casey). La razón es evidente: esos episodios tuvieron lugar en entornos con dinero (bases monetarias) sujeto a patrón oro, y un contenido crédito acumulado del sistema.

En los últimos veinte años han aparecido dos variables nuevas en el juego. La primera, el crédito a mansalva. La segunda, el libertinaje de las bases monetarias, post Bretton Woods, y su expansión con locura enfermiza desde 2008.

Antes, en la deflación monetaria,  teníamos que vigilar por si los cambios en la velocidad de circulación del dinero generaban movimientos en los precios. Ahora hemos de preocuparnos por los cambios en la masa monetaria. ¡Y qué cambios! Sea vía bases monetarias puras (M0), sea vía crédito del sistema bancario y las magnitudes agregadas más amplias. Y claro, las deflaciones producto de un decrecimiento de la masa monetaria han dejado como  un juego de niños la mayoría de las estudiadas en Minneapolis.

Increíble y reciente acumulación de deuda en el sistema monetario.

Increíble y reciente acumulación de deuda en el sistema monetario.

Ahora resulta que la deflación es un ogro. ¿Es un ogro la deflación, o es un monstruo el océano de deuda creado que la motivó? ¿Dónde está el problema; en el desmadre del crédito y la expansión monetaria cualitativa y cuantitativa pertinaz, o en la deflación subsiguiente?

Para los que no conocían el aforismo de derecho romano citado supra: la causa de la causa, es la causa del mal causado. El problema no es la deflación, son las divisas fiduciarias descontroladas, los tipos de interés estimulativos (demasiado bajos por demasiado tiempo) y, sobre todo, el crédito. Es el boom monetario y crediticio el que siembra las semillas de su propia destrucción. Más tarde o más temprano. Que un postkeynesiano como Minsky, y nada menos que Von Mises, coincidan en esto, es la prueba definitiva de que algunas verdades son universales. Pero, como en “Casablanca”, conviene al establishment buscar a los sospechosos habituales, que no son ni de lejos, los causantes del desaguisado. La consigna en Davos, sotovoce: “Persigamos la deflación, pero no ataquemos la burbuja monetaria y crediticia que nos conserva el puesto de trabajo”.

Qué pudo llevar al Banco de Inglaterra o la Reserva Federal hacia ese camino de denostar al inocente? Tal vez influya el desconocimiento (ninguno podemos profundizar en todo), pero creo que fue la necesidad de salvar la cara, la que llevó a Bernanke por estos caminos, que su heredera transita ahora. Desconozco el currículum académico de Kuroda, su segundo de a bordo en la confederación de impresores globales. Pero no tienen desperdicio las afirmaciones de Bernanke antes de tomar posesión de la presidencia del politburó de la Fed. Aunque la cita no es literal (pero sí exacta), la pongo entre comillas: “La deuda no importa, porque en neto por cada deudor hay un acreedor, y en el balance consolidado de los sujetos económicos del sistema, todo se compensa” Y por supuesto Krugman, todo oportunismo mediático, se ha apuntado a ese carro en no pocas ocasiones. El claustro de profesores de Princeton se ha convertido en un dolor de cabeza constante.

No merece la pena perder el tiempo replicando a Krugman. Lo de los premios nobel es cada vez más incomprensible. El último año le dieron un nobel a Eugene Fama por una teoría, la “efficient market hypothesis”, que van a incluir como anexo en “Alicia en el país de las maravillas”. Pero esperaba un poco más de Bernanke. El todo, en economía, no es la suma de las partes. Un sistema económico no puede construirse como un sumatorio de microeconomía aplicada. Las relaciones entre una comuna hippy de diez personas no funcionan igual, pero con más gente, que las relaciones de pareja. La economía es un sistema complejo regido por funciones no lineales. (vide: mi post “el arte de predecir”). Una economía con diez sujetos económicos y cero deuda, no es lo mismo que una economía donde cinco de ellos deben tres veces el PIB a los otros cinco.

Si llamásemos a las cosas por su nombre, no denostaríamos la deflación como tal, y reconoceríamos que el problema es pinchar ordenadamente la burbuja de la deuda. Como dice Richard Fisher (presidente de la Reserva Federal de Dallas), no hay que pinchar la burbuja (que su jefa niega), pero sí quitarle presión especulativa al frenesí provocado por la bacanal de dinero y crédito. ¿Eso cómo se hace? ¿Cómo se vende a la población? ¿Y quién le pone el cascabel al gato?

Desde luego, acabar con la locura monetaria y de crédito que nos ha llevado hasta aquí, no va a ser un camino de rosas. Cuánto antes empecemos, menos empeoraremos el problema; y antes acabaremos. Porque el aplazamiento de la solución, como es habitual en economía, tiene costes ocultos. La creación de crédito y dinero de la nada, acompañada por un tipo de interés artificialmente deprimido, crea inversiones que no generan flujos de caja adecuados para el servicio de la deuda. La solución temporal ha sido hacer que los bancos generen aún más dinero y crédito, a tipos de interés cero o incluso negativos. Y ha funcionado. Pero cada día que pasa, malinvertimos más y más ahorro. Ahorro escaso, por más que el dinero sea hoy abundante (ahorro y dinero distan mas que nunca de ser la misma cosa). Los Japoneses llevan veinte años con esta política. ¿Por qué nos habría de ir mejor a nosotros?

El alto precio de demorar lo inevitable  (Polleit)

El alto precio de demorar lo inevitable (Polleit)

Además de no ser un ogro, la deflación es social, y además, moralmente edificante. Mucho más social desde luego que la inflación generada por la ampliación de bases monetarias. La inflación beneficia a los deudores, y a los que tienen activos apalancados. Y la creación de dinero, a los más próximos a su aparición (por el “casualmente” poco difundido efecto Cantillon). La deflación nos beneficia a todos, y premia en particular a los que produjeron y ahorraron en su día. El empresario sufre una compresión de márgenes temporal por el retardo en la bajada de sus costes salariales. Pero no lloren,  puede permitírselo con el actual nivel de beneficios empresariales globales  (el caso a caso es otro tema).

Hay que deflactar. Reducir los balances. Dotar las inversiones fallidas. Limpiar el sistema. Recuperar los tipos de interés. Y hemos de procurar que esto no vuelva a pasar nunca más. Es el único legado posible para nuestros hijos, visto el aparato productivo y la deuda que les dejamos. Hay que desmontar los “politburós” de los bancos centrales, y el multiplicador bancario incontrolado, sustituyéndolos con reglas matemáticas con poco margen de manipulación. Los tipos de interés, y las masas monetarias, no deben ser instrumentos de estímulo de la economía, sino elementos “neutros”, o a lo sumo, con un pequeño juego. La gestión del modelo debe hacerse sobre la oferta, sobre la economía real.

En palabras textuales del BIS (Banco Internacional de Pagos), al introducir su 84º informe anual:

“The only source of lasting prosperity is a stronger supply side. It is essential to move away from debt as the main engine of growth.”

Hace una eternidad que murió Keynes, y nos legó su metodología de estímulos monetarios y fiscales. Una eternidad haciendo lo mismo, que se está haciendo ya muy larga. Pasemos página, y volvamos a la economía de la calle. A los garbanzos de cada día. Hervidos al natural, sin condimentar con primas de riesgo ni mariposas de volatilidad.