Follow the money

Pocos años antes de su muerte, en una entrevista reproducida por la prensa económica, alguien preguntó a Milton Friedman sobre la evolución futura de los precios bursátiles. La respuesta fue cortante y clara: Follow the Money.

Visto lo visto, y a salvo eventos que rompiese el “common knowledge game”, centrado en el put público y simultáneo de la mayoría de los bancos centrales de occidente, el consejo del amigo Milton fue bueno de verdad. Sigue la creación de dinero. Compra cuando se crea masa monetaria, y vende cuando y donde se contrae. Obviamente ese consejo no funciona en los Minsky moments, o en un momento de pánico por un cambio estructural en el common knowledge game, pero funciona en todos los demás (que son mayoría).

Si alguien gestiona carteras profesionalmente, y tiene que pagar la hipoteca mensualmente (los mantenidos o rentistas son caso aparte), no debe obviar este magnífico consejo. Funciona casi siempre, y cuando no funciona todos están en el mismo barco. Y ya se sabe, haya pasado lo que haya pasado, el evento era un “black swan”. Hay que ver lo que se ha extendido esta raza. A la que hay una corrección profunda de los mercados, nadie la pudo prever: era un cisne negro! Cómo no va a aumentar la población de cisnes negros. Cualquier otra opción de conducta financiera por el “asset allocator” siempre comporta un “career risk” que es del todo inaceptable. Como dijo el entonces “príncipe” de Citibank, “While the music is playing, you´ve just got to get up and dance”.

“And playing it is”. Tras la ronda de superMario tenemos otro uno por ciento del PIB global (cuatro por ciento del PIB de la eurozona) en aumento de bases monetarias marchando, y hemos sustituido la tibia y “abuelil” ZIRP (zero interest rate policy) por la mucho más estimulante NIRP (negative interest rate policy). La seguridad social tendrá que presupuestar mas consumo de Prozac entre los rentistas jubilados, al menos durante la vida de NIRP. Pero merece la pena porque el medicamento ahora va barato. Entre los especuladores bursátiles el efecto será el contrario: larga vida a NIRP !!! Más crédito y más riesgo !!!!

La verdad es que la posición de superMario era insostenible en su club de banqueros centrales. Todos sus colegas han participado en la orgía de estímulos monetarios cualitativos y cuantitativos, y él estaba quedando como el aprovechado que habla mucho (Dragui es muy convincente con el verbo) y hace poco. Además del problema de urbanidad creado, tampoco era despreciable la presión de los periféricos por el “supereuro” que su austeridad con los estímulos monetarios, había creado. El “debasement” de los demás nos estaba dejando como la divisa más fuerte del mundo. Vivir para ver.

Vivimos en una aldea global, y, llegados a este punto, tampoco tenía muchas otras opciones. La alternativa era una espiral deflacionaria (para la literatura económica keynesiana y postkeynesiana algo así como la peste bubónica en la edad media), en un entorno de endeudamiento pasado de momento Minsky. Verdaderamente una alternativa sobrecogedora, no tanto por el ogro de la deflación en sí mismo (los períodos de deflación son necesarios), sino por el contexto de deuda pasada de vueltas y devaluaciones competitivas de los demás países que compiten con Europa.

En este contexto de NIRP y pseudoQE europea, y siguiendo a Friedman, solo hay dos opciones en equity: largo o neutro de europa, y neutro o underweight relativo de USA y Asia. Conforme se vaya poniendo en su sitio el precio del euro (vaya bajando hacia la zona de 1,30 en el EURUSD), los beneficios empresariales en el Eurostoxx acompañarán sin duda (al menos en términos relativos a las demás áreas económicas).

Todo esto, “needless to say”, solo mientras dure el “common knowledge game”. Si los tipos de interés vuelven a su tasa natural (por oposición a su estado actual), se rompe el “valuation hall of mirrors” que describe frecuentemente James Grant. Es básico que el mercado siga creyéndose y sosteniendo las actuales curvas artificiales, que tenemos implantadas por ingeniería genética por los Bancos Centrales. En definitiva, que siga el juego.

En el caso del euro, además de esta precaución, común para cualquier mercado inmerso en el common knowledge game (casi todos), tenemos la problemática europea. Se define con dos rasgos: bancarización del sistema financiero y desconfianza mutua en la deuda de los respectivos países. Curiosa esta desconfianza entre ellos: nos dicen que la deuda se pagará puntualmente y sin quitas, pero ellos no la quieren mutualizar.

El resultado de estas dos singularidades es que no es QE en sentido estricto (hinchar el activo con compras), sino que se hincha con la línea financiera etiquetada como LTRO, con lo que, al final, el BCE depende de que los bancos usen la “facility”. Uno puede llevar al caballo a beber, pero no puede obligarlo a a beber agua. De todos modos lo más probable es que se use (aunque solo sea como continuidad de la antigua LTRO que vence el año que viene). Si no la usan el BCE siempre podría comprar cédulas hipotecarias, y evitar así el espinoso tema de la mutualización de la deuda pública.

En la periferia, la atmósfera es de optimismo sin límites. Ciertamente, hay campo para la compresión adicional de spreads de todo tipo (prima de riesgo país incluida). NIRP es otro empujoncito más hacia la asunción de riesgos por parte de la población que no debería asumirlos. Tiene sentido que obliguemos a la “abuelita” a comprar un fondo de “european equity”, para poder complementarse la pensión y pagar el recibo de la luz? No me extiendo sobre el recibo de la luz: menudo regalito nos dejó el políticamente difunto Miguel Sebastian. Casi incluyen el coste de los entierros futuros como tasa dentro del mismo.

Simplificando sobremanera: más gasolina para los mercados. Y mientras, estos suben, en el campo de equity, y bajan  los bonos (las TIR) hasta tipos inferiores e inferiores. Y se comprimen de spreads y primas de riesgo a destajo. El riesgo vale menos y menos. Como sabiamente dijo Martin Feldstein, el problema de valorar mal el riesgo (literalmente “mispricing risk”) es que es un camino en una sola dirección. Volver a valorarlo adecuadamente solo es posible mediante la asunción masiva de pérdidas por los inversores. Antes o, mejor, si depende de los bancos centrales, después. Lo más tarde posible y con otro presidente.

Que los precios actuales están valorando insuficientemente el riesgo es evidente mirando la TIR del bono español en euros a cinco años, y el mismo bono del tesoro americano en USD al mismo plazo (el bono a 10 años español ya cotiza también con tipos inferiores al de EEUU!!). Ha ayudado la ZIRP, y ayudará más aun la NIRP, pero sobre todo ayuda el “common knowledge game”. El riesgo prácticamente no existe porque los bancos centrales salvarán cualquier evento grave.

Adicionalmente se ha abierto el paso en la literatura financiera una interesada confusión entre las medidas de riesgo y las de volatilidad. Más sobre esto en otro post. Repasaremos volatilidades históricas y implícitas en los precios ofertados, y el verdadero riesgo: perder todo o parte significativa del capital.

Hay alternativa a jugar este bonito juego? Buena no. La alternativa es ponerse overweight en bonos, y buscar retorno cargando en “credit risk”. El credit risk puede tener sentido con bonos corporativos de empresas cotizadas que tienen el “Buffer” de su capitalización bursátil. Antes perderán sus accionistas que los bonistas que son acreedores preferentes. Pero las rentabilidades ofrecidas son discretas. Aun así, no es una mala opción.

La alternativa de comprar bonos con “duration risk” no evita el riesgo que generaría el fin del common knowledge game. El duration risk es hoy una ruleta rusa. Parece que hay campo para la bajada de las rentabilidades en los bonos a largo. Desde luego la hay para los que no creemos que esta recuperación económica vaya a ser milagrosa y sostenible en el tiempo. Pero es muy arriesgado alejarse mucho en la curva de vencimientos con unos balances de los bancos centrales como los tenemos. En cualquier momento –no parece inmediato- se nos dispara la M (masa monetaria) o la V (velocidad de circulación del dinero) y la inflación podría descontrolarse rápido. No parece lo más probable, pero no es descartable. El duration risk ofrece buenas perspectivas a corto, pero los mismos riesgos de que pare la música.

Una nota de optimismo para acabar. Los banqueros centrales tienen perfiles idénticos a los músicos del malogrado Titánic. No hay peligro de que hagan como algunos capitanes de barco italianos o coreanos. Seguirán tocando hasta el final. Si esto dura mucho, lo único malo que puede pasar es que cambiemos la etiqueta de nuestro modelo económico de “economía de mercado” a “economía del directorio de bancos centrales”. Nada es eterno. Los eufemismos tampoco pueden durar eternamente.

Leído muy recientemente en Zero Hedge. James Bullard (miembro del mismísimo FOMC), verbalmente, en una presentación ante banqueros de Tennessee:

“FED shouldn’ be intervening all the time in markets”

¿All the time? A este no le habían contado el viejo aforismo; antes mártir que confeso. Vivir para oir.