La elección de Hobson.

La expresión “La elección de Hobson” da título a una película protagonizada por Charles Laughton, y filmada en 1954, que permitió que el término tomase relevancia en la literatura escrita. Su significado es que en realidad el sujeto que opta, esta condicionado, y solo puede tomar una, de las múltiples opciones que en apariencia se le ofrecen.

La elección de Hobson es la incómoda situación a la que empiezan a enfrentarse los dos grandes proveedores de liquidez globales hoy: la Reserva Federal, y el Banco de Japón. El Banco de Inglaterra y el Banco Nacional Suizo por su lado, aunque de mucho menos tamaño e influencia global, empiezan también a enfrentarse a su propio dilema. Sus mercados inmobiliarios empiezan a dar muestras (abundantes en el caso británico) de sobrecalentamiento. En China, el dilema no lo tiene el Banco Central, sino todo el sistema bancario. Su carácter público ha permitido que los estímulos monetarios se hagan directamente mediante la expansión del crédito, sin necesidad de recurrir a la expansión de bases monetarias como modelo.

Hasta muy recientemente, todo ha sido navegación viento en popa para los impresores globales. La ampliación de bases monetarias no ha generado inflación, porque la contrapartida contable de esos incrementos en el activo de los bancos centrales no ha sido más que reservas en el sistema bancario. Esas reservas no han seguido el camino hacia la economía real, y se han aparcado en mercados monetarios,  mercados de bonos y acciones, y en general cualquier activo capaz de generar retornos mínimamente  aceptables (con desprecio absoluto por el riesgo que pudieran comportar).

Prueba de ello es este gráfico de la inagotable base de datos de la Reserva Federal de Sant Louis http://research.stlouisfed.org/. La velocidad de circulación del dinero continúa desplomándose, lo que nos indica que el dinero creado no transita hacia la economía real.

Velocidad dinero

Otro gráfico que apunta en la misma dirección, es el aportado por John Hussman en www.hussmanfunds.com , que permite visualizar el mimetismo de las dos variables (una de ellas invertida). Siempre hay que advertir que correlación no es causación, pero en este caso parece evidente que los incrementos de M2 se han ido compensando con la “V” para que el producto total (P*Q) permanezca constante.

hussmancorrelationQEvelocityofmoney

Si bien el efecto real de la ampliación de bases monetarias es nulo, el efecto financiero de la liquidez creada, es evidente. Primas de riesgo desaparecidas en combate, búsqueda de rentabilidad a cualquier coste, subida de las cotizaciones, bajada de los costes financieros para todos los endeudados, y enrutamiento de capitales hacia Asia y la periferia. Y, innegablemente, esos efectos financieros acaban salpicando la economía real, amén de demorar el impacto del necesario desapalancamiento del sistema económico. Como reza la vieja expresión inglesa, “So far so good”.

Obviamente, con toda esa impresión de billetes no hemos arreglado la verdadera patología económica global,  pero hemos conseguido ganar tiempo. Y, colateralmente en España, algún efecto secundario agradable. La compresión de primas de riesgo ha ayudado más, en términos relativos, a los que las tenían disparadas. Curiosamente han sido los últimos de la clase, los más beneficiados por el furor impresor. Grecia, España, Italia o Portugal han notado un rebote económico al rebufo de la compresión de spreads, y la mejora significativa de unas condiciones de financiación que eran agobiantes en grado extremo. Francia, comprensiblemente, se ha beneficiado menos. No ha habido el mismo flujo de dinero caliente hacia su economía y, por ello, las condiciones económicas del país apenas han mejorado.

El problema es que nuestros banqueros centrales empiezan a sentir que el tratamiento a base de aumentar bases monetarias tiene sus limitaciones cuantitativas y temporales. Nada es infinito o eterno. El BIS se lo acaba de recordar hace unos días.  Se enfrentan a un terrible dilema. Seguir hasta el precipicio, como “Thelma y Louise”, o aclimatar al mundo a un entorno de menor expansión monetaria cualitativa, y sobre todo cuantitativa. A diferencia de lo que sucedió en Argentina, Zimbawe, o la República de Weimar, el poder de decisión de los Bancos Centrales es independiente del poder político. Es una independencia relativa, y sujeta a presiones inimaginables, pero estatutariamente, independencia. Llegados al punto de no retorno, más tarde o más temprano, solo tienen una opción: cerrar el grifo.

Cuando lo hagan, dos problemas se les vienen encima. Por un lado, el hecho de que tienen que hacerlo sin romper el postulado de juego del “common knowledge game”: que los bancos centrales garantizan que los activos de riesgo no corren riesgos sistémicos. Si se les cae el entorno financiero de fantasía, que tantos billetes y esfuerzos ha costado crear, perderían credibilidad. Nadie volvería a creerse sus “puts”; al menos mientras dure la corta memoria financiera de los inocentes inversores. Peor aún, podrían provocar algún “default” que incomodase la sensación de estabilidad trabajosamente conseguida. Los bancos centrales tienen que quitarle el juguete al niño, sin que haga una pataleta.

Por otro, tienen un serio problema de flujos. Nadie mejor que ellos entiende que, sin las engrasadas máquinas de impresión, la economía mundial tiene un sustento muy frágil. Incluso lo admiten en sus comunicados (qué sinceridad tan conmovedora en un mundo de mentiras sistémicas). Tienen pánico a provocar una recesión en la economía real, incluso en una situación de precios de activos financieros e inmobiliarios constantes.

Como con los caballos de Hobson, en realidad solo tienen una opción: ir retirando las máquinas de impresión con exquisito cuidado, y rezar mucho simultáneamente. En ello están ahora mismo, con la excepción del BCE que suele ir con el pie cambiado, fruto sin duda de la tradicional flexibilidad y capacidad de anticipación alemana. Ahora bien,  puestos a adentrarnos en el psicoanálisis que requiere hoy en día la previsión financiera, no cabe duda de que, dentro de lo que se pueda, intentarán “esperar un poco más”. Lo que en su día dijo Churchill de los americanos, es aplicable a los Banqueros Centrales del momento. Tomarán la opción correcta solo después de haber explorado y agotado, todas las alternativas. Distinta sería sin duda la decisión, si la tuviese que tomar el Sr. Montoro, o cualquier político de turno. Dios nos libre. Sabiendo que la decisión se aplazará todo lo posible, los límites de la espera son, a nivel teórico, dos.

El primer límite, que creo que no se va a presentar, es que se activase el endeudamiento privado y corporativo, y las reservas ociosas entrasen a la economía real presionando la demanda de factores productivos, o el mismo consumo. En síntesis rápida, que la velocidad de circulación de la M2 empezase a crecer. En un visto y no visto tendríamos amenazas serias de hiperinflación. A pesar de que los datos recientes de inflación, tanto en Estados Unidos como en Japón (los dos impresores máximos), han sido altos, tengo que alinearme con Yellen al considerarlos ruido estadístico. Aunque, bien pensado, me da cierto miedo que la vigilante de los precios, los califique alegremente de ruido sin más consecuencias. Pobre Paul Volcker, su jubilación no le da para sobresaltos.

Ahonda el problema el hecho conocido (sí, incluso por Janet Yellen) de que la inflación es notoriamente más alta que la de las maquilladas estadísticas oficiales. Basta un vistazo superficial (es de pago) a la conocida web de John Williams, www.shadowstats.com . En España es igual o peor. Pero lo que cuenta es los movimientos relativos. Sea cual sea el verdadero maquillaje de las cifras de inflación, lo cierto es que es un toque de atención que haya subido recientemente en los entornos de USD y JPY. Aunque no parece un peligro sostenido de momento, salvo que los Bancos Centrales insistiesen en la solución “Thelma y Louise” a medio plazo.

Esperemos que el primer límite antes citado, en efecto, no se presente. Si lo hiciese, las alternativas para los bancos centrales son … a cual peor. Retirar rápida y desordenadamente los estímulos, y abortar el resurgimiento, con todos los riesgos financieros que ello conlleva (que me producen escalofríos), o mantener los balances del banco central constantes, y usar billetes de curso legal para las calderas de calefacción, al más puro estilo República de Weimar.

Más preocupados tiene a los banqueros centrales, el segundo límite. La continuidad en la compresión de primas de riesgo, los signos de nueva especulación en mercados subprime, las TIR de los mercados de deuda basura (junk bonds), o, simplemente, el nivel de los índices bursátiles. “Yellen et al” pueden ser postkeynesianos al uso, y pueden comulgar con los perversos postulados económicos de Princeton, pero no son idiotas. Saben que están creando una bomba de relojería en los mercados financieros. Por ello últimamente juegan a dar una de cal y una de arena en sus recientes apariciones públicas. Amagan con que la subida de tipos está cerca, y a los pocos días se desdicen diciendo que la ZIRP es un elemento del paisaje. Quieren que se recuperen las primas de riesgo, moderadamente y poco a poco, para ganar tiempo, y no tener que endurecer la política monetaria. Tal vez, si fichan al equilibrista que pasó de una a otra torre gemela, usando solo cable y pértiga, lo consigan. Les deseo suerte.

Incluyo un gráfico histórico del CAPE de Robert Shiller, sacado de su página web http://www.multpl.com/shiller-pe/ para ilustrar la dificultad del proyecto. Y eso que los precios de las acciones son probablemente lo menos extremado del problema generado. Las rentabilidades cotizadas en los mercados de bonos basura claman al cielo.

schiller CAPE jun 27 2014 

Se impone un compás de espera, y hemos de ir leyendo las sucesivas declaraciones y gestos del poder monetario mundial, para intentar atinar el ritmo y momentos del aflojamiento en la expansión. Casi más difícil que lo del equilibrista. Un día u otro, con hiperinflación antes, o sin ella, el crecimiento de las bases monetarias parará. El resultado será espectacular, aunque no bello. No hay precedentes en la historia que permitan intuir la viabilidad de imprimirse el camino hasta la prosperidad. Uncommon sense.

Tal vez entonces nos ocupemos de los problemas de fondo. No habrá recuperación sin una demanda agregada sana. Y no habrá demanda agregada sana sin restaurar los equilibrios implícitos de la ley de Say, que son los equilibrios contenidos de hecho en el equilibrio general walrasiano, y sucesores. La sustitución de la demanda creada por la oferta (viable y purgada de “malinvestments”), por estímulos keynesianos, solo puede ser temporal. Una montaña de deuda no se alivia estructuralmente con más deuda.

Pero hasta que no paren la música y las máquinas de impresión, los políticos seguirán surfeando el problema. En eso, y lamentablemente solo en eso, son unos artistas. Posiblemente esa sea la solución menos mala. La vida, después de todo, es un negocio que siempre acaba en quiebra. Y no por ello deja de valer la pena aplazarla. El problema de los aplazamientos es que se eternizan, y, como bien dijo Kafka, el problema de lo eterno es que se hace muy largo, sobre todo hacia el final. Algún día, tarde o temprano, tendremos que entrar al problema de fondo.