Mal pronóstico para los resultados empresariales

He elegido un titular problemático. La prensa general y financiera, vienen contaminadas con las bondades de la evolución de los beneficios empresariales. Unas bondades ciertas y evidentes, a la luz de los datos de los últimos años. Hace ya mas de una década, que el excedente bruto empresarial evoluciona en sentido inverso, tanto respecto de la parte del pastel adjudicada a costes laborales, como en relación con la sostenibilidad de las cuentas públicas (por subsidios a la población).

Pero rentabilidades pasadas nunca presuponen rentabilidades futuras. De hecho, suelen ir inversamente correlacionadas. Es difícil que un fondo de inversión repita un trienio con rentabilidades excepcionales. Difícil, pero no imposible. Simplemente, el cálculo de probabilidades está en contra. Recuerde que unos de los parámetros básicos de una decisión de inversión es la Esperanza de Retorno, entendiendo esperanza en sentido estadístico. Suelo repetir a quien me consulta, que la esperanza como virtud teologal es meritoria, pero no es una estrategia de inversión viable. Pues bien, la Esperanza estadística de la distribución de posibles beneficios empresariales futuros, esta por debajo de la cuota sobre PIB que ostentan actualmente.

Las fuerzas estadísticas que impulsan la tendencia a la reversión a la media son potentes. Cuando uno invierte, por profundo que sea el análisis, no conoce el devenir de los acontecimientos futuros. Hay una distribución de probabilidad del retorno esperado. La probabilidad a favor, y un binomio riesgo rentabilidad aceptable, son vitales para la supervivencia financiera. Y más en los tiempos que vivimos. Invierta contra la tabla de probabilidades de retornos esperados, a su riesgo. Para una serie suficientemente larga de decisiones, acabará pobre (o sin empleo).

Los de Goldman Sachs, “sell side” donde lo haya, lo tienen claro, los beneficios no pueden seguir subiendo mas que el PIB nominal:

Business Insider 12th august 2014

Ya tenemos una razón para tomarnos con cautela la solemne afirmación habitual en los analistas “sell side” (esta vez Goldman aparte), sobre el magnífico futuro de los beneficios empresariales. Pero, simplemente porque las probabilidades vayan en contra, no vamos a dejar de invertir, en base  a una tendencia que creieramos que va a seguir produciéndose. ¿Va a seguir produciéndose?

Para intuir la probabilidad de que las cosas sigan evolucionando como en el pasado más reciente, otra consideración de partida es la clásica ley de Stein: “cuando algo no puede continuar para siempre;  parará”. Nadie se acuerda de ella cuando la experiencia previa ha sido gratificante. Constituye una de mis guías espirituales.

¿Puede proyectarse a cinco o diez años, la constante mejora, en términos porcentuales sobre PIB, del excedente bruto empresarial? Porque, cuando alguien se lleva cada año más trozo del pastel, otros se llevan menos. Eso es cálculo básico de fiesta infantil de cumpleaños. ¿Es asumible el correspondiente declive adicional del trozo del pastel asignado a las rentas salariales?

Llevamos más de una década de constante mejora generalizada y significativa de los beneficios empresariales en toda la OCDE, salvo Japón. Los consumidores cada día más pobres, y el excedente empresarial cada día más alto. Social, y económicamente (por la propensión marginal al consumo), la tendencia es insostenible. Seguro. Y, probablemente, reversible en al menos parte del trayecto recorrido.

Pero, espero que el lector intuya que no me voy a quedar en afirmaciones, más o menos sensatas y novedosas, pero de corte generalista. No es mi estilo. Tampoco entraré a discutir los pronósticos de beneficios para el 2015 de las empresas del IBEX, el DAX o el Russel 2000. Los analistas bancarios le dedican al tema muchas más horas que yo, y aunque pintan los resultados con tintes rosáceos para mantener su bonus, es inútil dedicarse a rebatirles caso a caso. Mi “time frame” es más amplio. Hay que adelantarse al mercado (aunque admito que yo frecuentemente me paso de rosca con ello).

Lo cierto es que existen cinco criterios macroeconómicos seculares que fundamentan la afirmación de que estamos viviendo los altos del ciclo del excedente bruto empresarial. Al menos para las empresas cotizadas y las grandes multinacionales.

  • La ecuación de Kalecki. El impacto de los déficits públicos, en los beneficios empresariales agregados.
  • La fiscalidad efectiva que recae sobre las multinacionales, y las ayudas públicas.  Su insostenibilidad estructural.
  • El sesgo ejecutivo hacia el beneficio inmediato, y la asignación del free cash flow a la recompra de acciones, frente al aumento o mejora de la capacidad instalada.
  • La implausibilidad de una súbita mejora sostenida de la demanda agregada real durante algún tiempo.
  • Los costes de financiación. La mayoría de los analistas e inversores creen que los tipos cero durarán mucho. Discrepo.

Todos estos criterios tendrán una importancia decisiva a cinco años vista, aunque son compatibles con una prolongación del ciclo actual por unos meses o algún año más. En cualquier caso, bueno es recordar que los criterios de valoración no pueden ser usados nunca como elemento de “timing” en las entradas o salidas de posiciones inversoras. No venda sus acciones mañana, tras leer este post. Si lo quiere hacer, lease primero el post anterior, sobre el timing de los altos del ciclo.

1.- La ecuación de los beneficios de Kalecki, es el elemento más citado de su doctrina, al menos desde el año 2012. Kalecki es un gran economista polaco contemporáneo de Keynes. James Montier de GMO le dedicó al tema un interesante y atinado escrito, e igualmente pueden encontrarse varias referencias de Cullen Roche en pragcap.com. Posiblemente la explicación más completa que he podido encontrar se encuentra en el paper del 2008 del “Jerome Levy Forecasting Center”, que se puede encontrar  en http://www.levyforecast.com/assets/Profits.pdf

Siempre insisto en que correlación no es causación. Pero aquí estamos ante una identidad macroeconómica, y los beneficios son la variable residual o de ajuste. Se tiene que cumplir. Da igual que el déficit público sea causa o efecto de los beneficios empresariales: existe, y afecta a su cuantía.

Para llegar a la ecuación (con matemáticas light), empecemos con la versión de la misma sin sector público y sin sector exterior.

Ingresos (salarios + beneficios) = Gastos (inversión + consumo)

El ahorro puede descomponerse como sigue:

Ahorro privado = salarios + dividendos – consumo

Y combinando ambas ecuaciones (les ahorro la formulación matemática) tenemos que:

Beneficios = Inversión + dividendos –ahorro

Si introducimos sector público y sector exterior, tenemos que incorporar el ahorro público (superávit fiscal), y el ahorro exterior (superávit balanza de pagos). La ecuación de beneficios de Kalecki que resulta es:

Beneficios = Inversión + dividendos – ahorro privado – ahorro exterior – ahorro público

El análisis de la en clave económica de la ecuación anterior, no es nada matemático, y sí muy intuitivo. El excedente bruto empresarial es más alto cuanto mayor sea la inversión, y más gasten particulares, sector público y clientes extranjeros. Si hay poco ahorro, y el estado tiene mucho déficit, los beneficios suben. Igualmente si se exporta mucho más que lo que se importa. Esto sí que es sentido común de a pie. No hace falta pensar mucho.

A nivel agregado global, el sector exterior es neutro, y el flujo de dividendos es más o menos estable. Los tres vectores relevantes del beneficio de las grandes empresas cotizadas globales, son: la inversión, el consumo privado, y el público. El consumo privado y el público generan un endeudamiento de esos sectores, que absorbe el ahorro disponible para la inversión. Los déficits públicos y la supresión efectiva en buena medida del ahorro familiar, impulsan los beneficios agregados muy por encima de una situación de equilibrio.

Hussman ha aportado una interesante plasmacion gráfica de esta identidad causalizando las tasas de incremento de los beneficios. Ha incorporado un “time lag” y ha introducido cuando menos una sospecha de causalidad en los acontecimientos. Recordemos que la correlación es cierta, pero la causalidad siempre es presunta.

Cuando los beneficios son muy altos en % sobre PIB los siguientes años suelen crecer a tasas muy bajas (o decrecer!) www.hussmanfunds.com

Cuando los beneficios son muy altos en % sobre PIB, durante los siguientes años suelen crecer a tasas muy bajas (o decrecer!)
www.hussmanfunds.com

La combinación de los déficits públicos, ponderados por PIB, de los principales países de la OCDE, nos da una media obscena. Podemos estar hablando de una media efectiva cerca del cinco por ciento del PIB. Todo ese gasto público redistributivo excesivo (para lo que se recauda), engorda los beneficios de las multinacionales cotizadas. Esa no es una opinión subjetiva. Es una identidad matemática.

Si no puede continuar indefinidamente, parará. Y parará a no mucho tardar: las subvenciones sociales actuales son insostenibles. O suben los impuestos, o baja el gasto público. En cualquiera de los dos supuestos, el beneficio empresarial sale perjudicado. La gran “esperanza blanca” es un crecimiento de la inversión que actúe compensatoriamente. Puede que sí, pero hasta compensar un 5% del PIB, con una demanda agregada decreciente. Porque, recordémoslo, nivelas las cuentas públicas reduce la demanda agregada. ¿Por qué iba a subir la inversión si habrá menos ventas?

Curiosamente, el incremento de los beneficios en margen sobre PIB se corresponde mas o menos con la media del deficit publico sobre PIB de los últimos años. Esto no es una identidad. Es una coincidencia. Pero da qué pensar! El gráfico de abajo de la FRED, lo plasma con claridad para el SP500.

Beneficios en % sobre GDP

Beneficios en % sobre GDP

2.- Debido a una fiscalidad mal coordinada internacionalmente, y a la aparición de multinacionales con más peso negociador que los gobiernos interlocutores, la fiscalidad soportada por las multinacionales es de risa. O de pena. Y es muy relevante en el cálculo del beneficio neto para el accionista. Google o Apple, por poner dos ejemplos glamourosos (de dos grandes y muy respetables compañías), toman el pelo a todos los gobiernos occidentales.

Estos subvencionan a la población en paro, enferma, o jubilada hasta arruinarse para que esa población les compre sus productos (entre otros más básicos). Y luego esas multinacionales cotizan por el impuesto de sociedades en Irlanda, se endeudan dónde quieren al cero por ciento, y contratan mano de obra en Vietnam a dólar la hora.

Para mayor escarnio, las grandes compañías van de “shopping” de subsidios. Como noticia reciente, y ejemplo significativo, recojo estas líneas de Marketwatch.

Tesla  said last month it had broken ground on a site in Storey County, east of Reno, but added it was still scouting sites in other states, as a final location would depend on the agreements and incentives on offerArizona, California, New Mexico, and Texas are also in the running for the $5 billion plant, a key part of Tesla’s plan to scale up its production and launch a mass-market car in the next couple of years. 

Si algo no puede continuar indefinidamente, parará. A no mucho tardar: los estados se están arruinando mientras los accionistas y ejecutivos de las multinacionales se enriquecen. En otro post les explico cómo creo que los gobiernos lo pararán cuando sea insostenible. Ya lo habrían hecho, si los políticos tuviesen un nivel intelectual y formativo remotamente similar al de los ejecutivos de Apple o Google. Hay que hacer un ERE de políticos al uso.

3.- El sesgo que impone la forma de remuneración de las principales compañías, impulsa hacia la optimización del beneficio del trimestre inmediato. Todo vale para hacer subir el bonus, o el valor de las “stock options”. Las inversiones con pay backs largos, son obviadas a favor de la ingeniería financiera del beneficio inmediato. Los stock buybacks se llevan el grueso del free cash flow para apalancar el bpa (beneficio por acción). Aunque sea a costa de perjudicar el WACC del futuro, y hacer más frágil la estructura financiera de la compañía.

Hace ya algún tiempo que, a pesar de la ayuda a la demanda agregada de las subvenciones públicas deficitarias, el “top line”, las ventas, crecen mucho menos que el beneficio, y este menos que el bpa. Reduciendo gastos, reduciendo free float, tomando beneficios en todas las plusvalías latentes, haciendo lease backs etc etc Tampoco esto puede durar mucho, y probablemente estemos cerca del punto álgido de este ciclo de conductas.

¿Por qué? Porque el recorrido de los ahorros en gastos es limitado. Hay un límite a las mejoras en eficacia, salvo que entremos a hablar del tema de la robótica (lo dejo para otro post). Pero sobre todo, porque la sociedad general se ve seriamente perjudicada por ello. El flujo de caja libre, se usa para hacer más frágil la estructura de capital, cuando no se sustituyen directamente fondos propios por créditos. No se usa para invertir, y sin inversión neta no hay reorientación del aparato productivo, ni se sube en la cadena del valor, ni se mejora la productividad. Es difícil que arreglemos el paro estructural así.

De nuevo la factura se la queda el omnipresente y mal gestionado estado. El desgaste de la investigación base, salvo en las farmaceúticas, se va dejando sutilmente a las universidades, dotadas con fondos públicos, o financiadas con cuotas estudiantiles que están provocando una sub-burbuja de deuda estudiantil impagable.

No estan alineados los incentivos de los gestores, y lo que conviene a largo plazo a los accionistas y, menos aún, a la sociedad. No tardará mucho esta en darse cuenta. Lo que no es sostenible, parará. JP Morgan aporta un resumen gráfico de esto.

jp-morgan-funds-q3-guide-to-the-markets

4.- La demanda agregada sólida y estable no volverá. La demanda agregada basada en el subsidio y la política monetaria laxa es efímera. Como con las drogas duras, crea adicción y los efectos son cada día menos intensos. Hay que ir incrementando la dosis.

La auténtica demanda agregada nace de la ley de Say, y generar nuevo aparato productivo para generar demanda agregada estable, llevará mucho tiempo. Más aun si las empresas no invierten (porque no estan incentivadas a ello) en los nuevos sectores. Aunque lo empiecen a hacer, reorientar el aparato productivo, y emplear a la población con los nuevos perfiles que este demanda, llevará tiempo. Las ventas no emprenderán una carrera al alza sostenida. Aunque lo digan Montoro Guindos y Rajoy (o precisamente por ello).

Asia no es la solución. Para que los asiáticos compren tienen que tener poder adquisitivo y redistribuir las rentas entre la población llevará tiempo, y el poder establecido opondrá resistencia.

En la misma línea, los desequilibrios crecientes en la distribución de la renta en occidente, no ayudarán nada a la demanda agregada. Redistribuir mejor no solo es un mandato moral. Es un prerrequisito para recuperar la vitalidad de la economía de mercado que teníamos antes del directorio de los bancos centrales.

Si el top line (las ventas) no mejora, es difícil pensar que los beneficios mantengan y menos aun, incrementen su cuota sobre PIB. Cuando los analistas pronostican un crecimiento del beneficio empresarial superior al crecimiento nominal de PIB,  todo el mundo se pone contento. Hace años que lo hacen y se cumple (con rebajas). Si se sigue cumpliendo el pronóstico, es que seguimos asignando cuotas crecientes del PIB al beneficio empresarial. Eso, continuadamente, es insostenible, y por lo tanto parará.

5.- Por último esta la incidencia de la política monetaria laxa (más bien libertina) del directorio de los bancos centrales. Me he extendido mucho sobre este tema en otros posts. El efecto Cantillón (explicado en el próximo post) provoca que las grandes empresas obtengan un beneficio adicional por su proximidad a los mercados primarios de capitales. QE les beneficia a ellas más que a los demás (con la excepción de la banca como primer beneficiario de las liberalidades de la creación de billetes).

Pero la política monetaria libertina no solo ha consistido en imprimir dinero. Con carácter previo agotaron el recorrido a la baja de los tipos de interés hasta llegar a ZIRP o a NIRP. Las empresas son un gran beneficiado de esta política redistributiva de ahorradores a deudores. Son deudores natos para sus procesos de inversión. Pero además se apalancan cada día más para defender el crecimiento del bpa, y para optimizar su fiscalidad (Apple usa créditos para no utilizar los fondos que tiene en paraísos fiscales ex USA). Los costes financieros nunca han sido más bajos.

Todo el mundo cree que eso seguirá así por mucho tiempo. En mi opinión, solo hasta la caída del sistema. Cuando se limpien por quita los créditos y débitos de los distintos actores del sistema económico global, descubriremos que el mundo no era tan rico. Destruidos los activos incobrables, el dinero residual para los procesos de inversión no es tan alto. Hemos confundido ahorro con dinero. De este último hay mucho tanto en su vertiente de dinero base, como en su vertiente de depósitos creados por la actividad crediticia del sistema bancario. Dinero de verdad, si purgamos las contabilidades para ajustarlas al valor real de las expectativas de cobro de los elementos del activo, mucho menos.

La conclusión, es que una vez limpio el boom crediticio, los intereses van a subir porque el dinero residual (que si se corresponderá con el ahorro líquido neto del sistema) no va a ser abundante. Vienen intereses altos, pero no por inflación, sino por oferta y demanda. Salvo que los bancos centrales se lancen a una impresión desaforada y acabemos con un proceso a la Zimbawe. Creo, espero, que no pasará. Si pasa es peor. El dinero ajeno, no será barato para las multinacionales en el futuro previsible (aunque no inmediato). Su cuenta de resultados lo notará.

Tal vez este quinto punto, junto con la identidad matemática de Michal Kalecki, sean las reflexiones más importantes de este post. Pero he leído mucho sobre Kalecki, y poco sobre esto. Dinero no es ahorro. Flotamos en dinero, pero neteando impagables (dinero mal creado que no aguanta su coste financiero), no tenemos tanto. 

Los tipos de interés no solo son importantes para determinar la cuantía futura de los flujos de beneficio empresarial, son relevantes para la tasa de descuento de dichos flujos! El efecto es doble. Financieramente, no olvidemos que las acciones son un bono con tipo variable y duración cincuenta años. No como elemento de timing a corto (de eso hablamos en otros posts), pero si como reflexión estratégica, ¡Cuidado con los tipos de interés!